社科院王国刚:投贷联动与市场化债转股存在一定风险

（原标题：“去杠杆”的可选之策）

□中国社科院学部委员 中国人民大学财金学院 王国刚

实体企业的债务结构主要由金融结构决定，要改善实体企业的债务结构就必须调整金融结构，提高直接融资比重。通过银行体系内的股债结合，以投贷联动、市场化债转股等操作，存在着诸多风险，只是降低实体企业杠杆率的一条可探索之路。从发挥资本市场功能来看，加大中长期公司债券和优先股的发行力度、限制非金融上市公司将资金转为金融运作的行为和上市公司股东集中减持套现行为、鼓励股权投资机构加大对实体企业的股权投资、进一步扩展股市的融资功能等都是可选之策。

投贷联动与市场化债转股存在一定风险

“十三五”规划纲要在“健全金融市场体系”中强调：要“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率”，“稳妥推进债券产品创新，推进高收益债券及股债相结合的融资方式。”进入2016年以后，国务院和有关部门先后推出了一些“股债结合”的新举措，以助于实体企业降杠杆。目前，投贷联动、市场化债转股等还在进行前期准备工作和创造实施条件的过程中。

投贷联动、市场化债转股等有三个特点：第一，这些操作均以试点商业银行为主，并不触及间接金融为主的金融体系重构。在投贷联动中，试点商业银行的业务操作突破了原有的存贷款限制，扩展到了投资运作等方面；在市场化债转股中，试点商业银行已有的贷款类资产可以通过“转股”而形成为股权类资产，由此，在不修改《商业银行法》相关规定的条件下，使得它们的业务拓展到了投资范畴。第二，这些操作均以进入试点的商业银行设立子公司为前提条件。在投贷联动中，试点范围内的商业银行可以设立直接投资类的子公司，独行直接投资的职能；在市场化债转股中，试点商业银行可以设立独资的资产管理公司，独行信贷资产转为股份的职能。由此，在试点商业银行及其子公司之间形成了以母子关系为纽带的业务机制。第三，对进入试点的商业银行来说，这些操作的一个重要目标是股权的市场化退出，由此，除了经营业务拓展到了投资类运作外，它们还期待着能够获得高于升息业务的股权投资收益。

投贷联动、市场化债转股等操作方式存在五方面风险。第一，信贷风险。按照资本充足率规定，商业银行用于直接投资（从而形成股权）的资产不能计入资本范畴，由此，试点商业银行用于设立直投公司和资产管理公司的资本数额应从信贷资产的资本充足率中减除。假定信贷的资本充足率为10%，设立直投公司的注册资本为100亿元，则它意味着试点商业银行将减少1000亿元的信贷能力。在投贷联动和市场化债转股中，试点商业银行设立的直投公司和资产管理公司可能在15家左右，由此，影响到的信贷能力可能在1万亿元以上。如果这些试点商业银行既要拓展投资功能又要保持信贷能力增长，就必须通过增资扩股来增加资本性资金，这又将引致新的风险。

第二，道德风险。投资市场是一个完全竞争市场，有着数以万家计的各类投资机构，在“资产荒”的背景下，众多投资机构都在寻求最适合自己投资取向和价格意向的投资对象。虽然直投公司借助试点商业银行的贷款支持可以在一定程度上占有优势，但股权投资是一项长期的操作，面对众多的可选择投资项目和众多投资竞争者，直投公司有限的资本可能在几年内投完，同时也难保所投项目均为前景看好的优良项目，在直投子公司面临困境的场合，作为母公司的商业银行就可能伸出援救之手。既然母公司的救援是迟早之事，那么，直投子公司就可放手大胆地展开投资运作，结果有可能是直投子公司躺在母公司的怀里过日子，把投资的不良后果让母公司承担。此类现象在市场化债转股场合也可能发生。

第三，母爱风险。市场机制强调公开公平原则，但试点商业银行与其子公司之间的股权纽带机制，在一些重要场合，妨碍着这种公开公平原则的贯彻。例如，在资产管理子公司运作展开遇到困难时，试点商业银行可能为了业绩的面子，将一些质量较高的信贷资产降级（如将“次级”下调为“可疑”）给子公司进行市场化债转股，由此，既显示了母公司的支持力度又可为债转股价格的谈判提供有利条件。在投贷联动场合，通过母公司的信贷安排（包括数额、期限、便利和利率等）同样可以体现出母爱的支持。但在这些场合，市场机制的公平性和公开性都将受到挑战。

第四，关联交易风险。在直投子公司投资于科创企业之后，作为试点商业银行可以给被投资的科创企业发放贷款，由此，形成了该商业银行贷款与子公司投资之间的关联交易。尽管相关文件规定，直投子公司“不得使用负债资金、代理资金、受托资金以及其他任何形式的非自有资金”投资于科创企业，但因它们背后有着试点商业银行贷款跟随，所以“贷款”与“股权”之间的价格、数量乃至机制等安排所形成的关联交易还是可能发生。

第五，收益风险。不论是投贷联动还是市场化债转股，试点商业银行所属子公司持有的实体企业（包括科创企业）的股权都期待着在上市交易（或股权转让）中实现溢价收益，试点商业银行可以获得高于利率的表外收益，改善利润来源结构。由于试点商业银行有着信贷优势的支持，在市场竞争中，它们的子公司选择的投资对象可能好于一般的投资公司和PE机构，获得股权溢价收益的期待不是毫无根据的。但是，这种谋算只是计算了一笔账，忽略了其他角度的计算。其一，如果子公司的注册资本为100亿元，对应的缩减信贷规模1000亿元，在存贷款利差为2.5%左右的条件下，试点商业银行每年为此实际少得利息收入25亿元左右。如果子公司投资对象需要3年时间才可能发股上市，则试点商业银行少得利息收入达到75亿元左右。其二，由于子公司持有的实体企业股份相当有限（作为财务投资者通常持有5%左右的股份；持股超过10%就将进入前10位股东范畴，公司上市后的股份减持将受到比较严格的限制），即便是被投资的实体企业发股上市了，按照股市交易价格可减持的股份也相当有限，与此对应的售股溢价收益是否能够如愿还是一个不确定的结果。更不用说，受各种因素制约，如果投资对象中有一部分长期难以发股上市或股份难以转让，则风险更大。

推进实体企业降杠杆率的可选之策

在银行体系内展开股债结合，通过投贷联动、市场化债转股等方式，增强试点商业银行的投资功能，是降低实体企业杠杆率的一条可探索之路，但不是唯一之路。国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提出的降低实体企业杠杆率的措施包括积极推进企业兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、多措并举盘活企业存量资产、多方式优化企业债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法依规实施企业破产、积极发展股权融资等7个方面。

从发挥资本市场功能来降低实体企业的资产负债率看，它既可以从负债结构入手也可以从增加资本性资金入手。到2017年4月，“住户存款”余额已达62.3652万亿元，“非金融企业存款”余额50.4219万亿元。在这些资金中，如果有10%的资金可以转为资本性资金或中长期债务资金，则其对推进实体企业的杠杆率降低就将有着实质性意义。推进实体企业杠杆率降低的可选择举措包括以下几个方面。

第一，加大发行中长期公司债券的力度。中长期债券公司债券（尤其是长期公司债券）的发行，既有利于降低相关实体企业的资产流动负债率，提高长期性资产在经营运作中的比重，缓解短期负债引致的财务流动性压力，也有利于推进投资者长期投资行为的扩展和债券市场健康发展。从目前条件看，首先可以鼓励大型央企、上市公司和大型民企等发行中长期债券，为提高债券市场的信用能力创造条件，同时，改善这些企业的债务资金来源结构，改变它们过多依赖商业银行贷款的状况。对那些希望通过增发新股来募集资金的上市公司来说，可鼓励它们先通过发行中长期公司债券来募集资金，将增发新股所引致的股市扩容规模“让渡”给拟上市公司，以推进上市公司数量的增加。

第二，加大优先股的发行力度。优先股是介于普通股和债券之间的证券产品，既有着债券的特点又具有普通股的特点。优先股募集的资金可计入实体企业的资本性资金，扩大优先股的发行规模将使得相关实体企业的资本性资金增加。2014年3月，中国证监会出台了《优先股试点管理办法》，对上市公司和非上市公司发行优先股的条件、程序、优先股类型、优先股股东权益和优先股入市交易等做出了明确规定。几年来，优先股有了一定程度的发展，但依然有着较大扩展空间。

第三，限制非金融上市公司将资金转为金融运作的行为。近年来，一些非金融上市公司将经营运作的视野拓展到了金融领域，将巨额资金用于购买各种理财产品，加重了实体企业资金的脱实向虚。据Wind金融数据统计，仅2016年就有767家上市公司投入了7268.76亿元资金，购买银行理财、结构性存款等各类存款产品，证券公司理财产品，以及私募、信托、基金专户和逆回购等理财产品。超过了当年股市融资额的50%。上市公司募股资金属于资本性资金，它本应用于实体业务的发展，可一旦用于购买理财等金融产品，这些资本性资金又通过金融机制转变成了债务性资金，同时削弱了它们实体业务的扩展能力。因此，需要强化对上市公司资金“脱实向虚”的金融操作的监管。

第四，限制上市公司股东集中减持套现行为。在股票全流通条件下，出售股份是上市公司股东的合法权益。但一些上市公司股东利用这一机制，巨额集中套现，并在套现后将资金转为金融运作，既引致了股市大量资金流失和加重了股市波动，又引致资金脱实向虚。2017年5月27日，中国证监会出台了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，对上市公司股东减持股份做出了新的规范。有效落实这一规定，对抑制股市资金流失、推进股市脱虚向实具有重要意义。

第五，鼓励股权投资机构加大对实体企业的股权投资。我国现有股权投资机构数以万家计，它们手中拥有的投资资金高达数万亿元，却苦于难以找到（在入股价格、投资规模、股权流通等方面）如意的投资对象。这些投资资金是推进实体企业资产负债结构调整的重要力量，有效发挥它们的作用，对改变脱实向虚的状况有着实质性效应。要鼓励股权投资机构向实体企业投入资本性资金，一方面需要加快多层次股票市场的建设，给股份流通和转让交易以更加宽松的市场条件；另一方面，需要加强产业政策、行政公开和财税政策等的引导。

第六，进一步扩展股市的融资功能。多层次股票市场依交易规则不同而划分。但中国迄今的主板市场、中小板市场和创业板市场贯彻的只是A股交易规则，实则为一个层次的股票市场。一个层次的交易规则难以满足在性质、结构、价格、规模和发展等方面差异甚大的众多实体企业的需求，也很难推进各家股市组织管理着在竞争中持续完善股市机制。要将城乡居民每年消费剩余资金有效地转化为资本性资金（而不是通过存款转化为债务性资金），就必须加快中国股市的改革深化步伐，真正形成多层次股票市场体系，并通过各层次股市之间的竞争拓展融资功能。

发展资本市场是降低实体企业负债率的基础性条件，也是银行体系中投贷联动、市场化债转股等落到实处的基础性条件，从这个意义上说，要切实有效地“去杠杆”，根本路径还在于加快资本市场发展和相关体系建设。