西南证券:业绩弹性继续释放 周期股配置价值提升

（原标题：业绩弹性继续释放 周期股配置价值提升）

当前周期股行情的演绎已经到了一个关键的时点。一方面，依据半年报、三季报的披露，周期板块业绩确实出现了大幅改善，但边际上也有所下滑；另一方面，周期品价格依然维持在相对高位。而9月份以来，周期股已调整近两个月，从全市场比较来看，大蓝筹、消费及制造业的龙头估值已经不低，周期股则处于市场相对的估值洼地。近期，上游材料期货价格有企稳反弹的迹象，周期股资产负债表修复及业绩弹性继续释放的机会值得关注。

建议未来重点关注煤炭开采、铝、钢铁行业的业绩弹性以及估值修复机会，尤其需要重视钢铁和铝。中长期关注铜行业产业结构升级以及铅锌行业集中度提升带来的投资机会。

西南证券

当前周期股行情的演绎已经到了一个关键的时点。一方面，依据半年报、三季报的披露，周期板块业绩确实出现了大幅改善，但边际上也有所下滑；另一方面，周期品价格依然维持在相对高位。而9月份以来，周期股已调整近两个月，从全市场比较来看，大蓝筹、消费及制造业的龙头估值已经不低，周期股则处于市场相对的估值洼地。近期，上游材料期货价格有企稳反弹的迹象，周期股资产负债表修复及业绩弹性继续释放的机会值得关注。

2017年三季报已经全部披露完毕，其中周期股整体业绩大幅改善已经成为毋庸置疑的事实，但站在当前时点如何判断未来周期板块的盈利走向？我们需要从财报数据中进一步挖掘隐含的投资信息，从而为投资提供指导性意见。

利润表：净利率与ROE继续回升

在财务报表中，利润表反映的是一个会计期内的经营成果，其实是一个流量的概念。因此，利润表的改善可以是一个短期的过程，利润表的修复并不一定意味着估值的修复。根据2017年上市公司三季报，周期性行业总体盈利水平依然处于高位。从净资产收益率的角度来看，周期性板块年化ROE水平继续回升，并且自2016年以来已经连续6个季度改善，其中煤炭行业ROE水平较高，已经超过13%；其次是普钢和铅锌，ROE水平超过10%；而铜和铝ROE水平相对较低，在6%左右。从年化每股收益数据来看，煤炭开采行业业绩回升最明显，而普钢、铝、铜、铅锌行业相对较弱。

资产负债表：有一定修复但还有很大改善空间

历史统计数据表明，公司财务费用的比率与资产负债率呈现比较强的正相关关系。财报数据显示，周期行业的财务费用比率从2016年开始已明显出现下降，其背后原因在于这次周期行业盈利驱动的逻辑更多在于供给端。换句话说，企业在没有经历资产扩张，仅通过原材料价格的上涨就实现了经营改善。因而，财务费用比率的下降更多是收入增加导致的，并不意味着资产负债表修复明显。此外，我们进一步参考反映股东利益的指标，周期板块的每股净资产只是有所企稳，但没有明显改善。因此，我们认为周期性行业资产负债表整体有所修复，但还有很大改善空间。

现金流表：煤炭行业改善最明显

现金流量表是反映公司经营效率最直接的报表，持续的现金流量改善能为后续资产负债表的修复提供有利的条件。根据最新披露的财务数据，周期行业的现金流改善非常明显，其中煤炭开采行业每股经营现金流以及每股现金流净额已经超过2013年的水平，改善最为明显。而普钢、铝、铜、铅锌等行业经营现金流相比于2015年的低点已经有了较大程度的改善，但每股现金流净额改善并不十分明显。

从上市公司账面上的现金及其等价物来看，同样也是煤炭开采行业现金增加最多，为后续扩大资本开支、扩张产能提供条件，而普钢、铝、铜、铅锌行业现金增加不明显。从筹资活动现金流来看，2016年开始周期行业筹资现金流转为负值，说明企业开始偿还债务，进而导致资产负债结构修复，但其中铜行业的筹资现金流从2017年开始由负转正，表明企业可能有扩大资本开支的意愿。

需求端：下行空间有限

根据国家统计局披露的月份经济数据，今年1月至9月，全国房地产开发投资额为8.06万亿元，同比名义增长8.1%，增速与1月至8月相比回升0.2%，依旧保持在今年以来的较低水平。与此同时，我国社会消费总额、民间投资、规模以上工业增加值、固定资产投资等重要宏观经济数据也整体继续呈现疲软态势。具体来看，9月社会消费总额增速为10.3%，环比回升0.2%，处于年内第三低点；9月固定资产投资增速为7.5%，继续回落。对于上游原材料来说，固定资产投资中房地产投资、基建投资、制造业投资是决定其需求走向的最重要三项，我们认为可以从这三方面分析未来需求端的走向。

房地产库存创近三年来新低

从商品房的库存量角度来看，房地产库存已经处于低位。根据国家统计局的数据，截至9月末，商品房待售面积为61140万平方米，比7月末减少1212万平方米，持续创下2015年以来的新低，房地产去库存效果比较明显。业内人士指出，按当前月均成交面积测算，目前全国楼市去库存周期仅剩5个月，除了东北、西北等少数城市，大部分城市库存已经进入良性周期。

从投资额的角度来看，房地产投资完成额增速依旧平稳。今年1月至9月，房地产开发投资额为80644亿元，同比增速8.1%，增速环比小幅回升（8月份数据为7.9%）。其中，住宅投资额为55109亿元，增长10.4%，增速环比提高0.3%，明显有所回升。我们认为，未来随着房地产库存逐步见底，房地产投资底部支撑较强，继续向下的空间并不大。

基建投资增速持续下行但有望改善

数据显示，今年1月至9月基础设施建设投资同比增长15.88%，已经出现连续8个月的增速回落。在各大类投资中，唯一高于投资整体增速的是基建投资。今年以来，在金融去杠杆背景下，代表基建项目资金来源的国家预算内资金规模增速快速下滑，因而基建项目受到拖累。但我们认为，未来基建投资仍有改善空间：一方面国家预算内资金在5月份重新回到正增长，未来基建项目资金来源改善；另一方面，基建项目作为稳增长重要手段，随着经济增长变数的加大，以及PPP项目的落地加快，基建投资有望回升。

制造业投资有所回落但不悲观

国家统计局数据显示，今年1月至9月制造业投资同比增长4.2%，环比下降0.3%，连续3个月出现回落。从2016年8月开始，受全球贸易复苏以及补库存周期的影响，制造业投资出现回升，持续时间长达8个月，而此次制造业投资的回落主要原因还是在于去产能政策的影响。从制造业内部结构数据来看，我们认为，对制造业投资增速回落不需要过于悲观，主要原因在于制造业内部结构有所改善。一方面，从制造业投资的分项来看，上游黑色和有色制造业的固定资产投资持续负增长，拖累了整体制造业增速，但其他行业如专用设备制造、通信、计算机设备制造增速尚可；另一方面，从工业增加值数据来看，钢铁、石化、有色金属等传统制造业增加值增速均在0%至4%，而通用和专用设备制造、汽车制造、电气机械、电子通信设备制造等新兴制造业增加值增速均在10%至15%，增长的稳定性较高。这些数据均表明，制造业的结构有所改善。

供给端：收缩力度有望超预期

我们认为，从长期来看，环保将继续保持高压的态势；而从短期来看，进入寒冬季节，季节性雾霾等将使环保限产力度加大。

市场力量：自发退出的产能

上游民企中大部分产能或已经实现自发退出。从2012年开始，大部分上游原材料行业的固定资产投资增速快速下行，到2015年时，大部分上游行业投资已经下滑至负增长，到2016年时才有触底迹象，整个过程大概持续了约4年。我们认为，上游原材料行业已经历了4年多时间的市场化去产能周期，在这个过程中，企业盈利下滑，净利率很低甚至为负值，如果没有充足的资金来源很难维持下去，因而一些相对低效的产能会自发退出。2016年以来，在供给侧改革的推动下，大部分周期行业固定资产投资增速有触底迹象。这表明在过去4年时间里，市场化的去产能可能已经接近完全。

现货价格未来趋势演绎

综合以上分析，我们认为，从中长期来看，一方面经济总需求未来下行空间有限；另一方面，今年以来环保督查力度空前，而且高压态势有望在未来持续数年，供给端难以快速扩张，从而导致周期品长期均衡价格有望维持在高位。而从短期来看，随着四季度煤炭旺季到来，短期需求有望再次扩张，其价格有望再次获得上涨动力。

从价格端数据来看，今年下半年以来，上游生产资料PPI有拐头向上的趋势，而且10月份数据验证原材料工业PPI依旧维持强势，我们认为未来上游原材料现货价格将继续维持量缩价升的态势。

煤炭开采：业绩弹性和估值修复空间都比较大

一个比较完整客观的分析框架是研究股价波动的前提条件，以煤炭板块为例，我们分析过去5年动力煤价格和煤炭板块股价指数的相关性，同时探究其背后的产业结构变迁及演化，进而分析其背后股价波动的逻辑。

2010年之后，随着国内总需求的下滑，动力煤价格开始进入长达6年多的下行周期，而2016年开始大力推行供给侧改革，煤炭价格开始重新上行，但期间煤炭板块股价走势的变化并不同步。通过将营收增速、净利润增速和动力煤价格走势比较，我们发现，在动力煤价格下行的阶段，动力煤营收增速呈现同步快速下滑，但净利润增速下滑平缓。这可能表明在产业竞争格局中，一些低效产能已经在市场机制下自发淘汰，而上市公司作为相对优势的产能，在低净利率环境中，通过削减费用开支生存下来，而且进一步扩大了市场份额。在2016年初动力煤价格开始上行的阶段，煤炭板块的业绩增速开始好转，由负转正，在这个过程中，煤炭股股价总体呈现震荡态势，并未出现明显上涨。但从2016年9月开始，随着煤炭板块业绩明显回升，煤炭股股价与动力煤价格呈现同向波动趋势。

价格与业绩背后的产业结构变迁

从全行业数据来看，煤炭开采和洗选业的固定资产投资完成额的增速从2014年开始快速下滑至负区间，并且在负区间维持了3年左右的时间，说明整个煤炭开采行业大致经历了近3年的产能收缩。从上市公司数据来看，2015年煤炭全行业亏损，上市公司煤炭板块的固定资产增速开始明显下滑，与此同时，在建工程规模的同比增速下滑至负区间。这意味着上市公司的产能从2015年开始收缩，滞后于整个行业约1年的时间。这说明在2014年至2015年的2年时间里，上市公司产能在扩大，而整个产业的产能收缩至负增长。因此，在这个过程中，行业产能在向上市公司这种规模相对较大的龙头企业集中。

煤炭行业集中度提升 龙头规模优势显著

煤炭开采行业在2014年整个行业开始市场化去产能的低谷期时，代表行业领先地位的大企业上市公司产能却在不断扩张，具体表现为上市公司固定资产的增速超过行业固定资产完成额增速。这说明行业集中度在这个过程中有所提升，但目前总体来说，煤炭行业集中度依旧偏低。根据中煤协数据显示，目前90家大型煤炭企业原煤产量仅占全行业比重不到70%，但龙头公司规模优势显著，以神华集团为例，2016年原煤产量占全行业比重超过12%，远远领先于第二名的中煤集团。

煤炭股股价与期货价格相关性已经进入高弹性的阶段。当前煤炭股股价与期货价格属于高度正相关的阶段，并且弹性较大，意味着未来股价的波动或将超过期货价格的波动，其背后有两个因素驱动：一是现货价格已经进入高盈利区间，业绩弹性较大；二是行业集中度在提高，龙头公司将获得估值溢价。我们认为，随着进入四季度煤炭消费旺季，在环保限产力度加大的情况下，煤炭价格有再次上涨动力，由此带来煤炭股股价的高弹性。而且即使未来现货价格仅是维持高位震荡，那么这种高盈利状态也将带来煤企资产负债表进一步修复，从而带来估值的溢价。

普钢行业：业绩弹性较大 仍有估值修复空间

按照上文的分析方法，我们同样从期货价格、业绩、股价三个角度去分析，得出的结论如下：从业绩弹性来看，当前普钢行业股价与期货价格的相关性同样进入了高弹性区间。我们认为，随着未来财政资金重新到位，基建投资后续仍有可能回暖，由此带来短期钢铁需求的增加，而随着未来冬季北方停产，短期供需错配导致螺纹钢价格有望再次上涨。

从行业集中度来看，整个黑色金属采矿业的固定资产投资完成额增速同样经历了近3年的下行期，并且在2016年供给侧改革后，固定资产投资完成额的增速一直处于低位。从中钢协的数据来看，钢铁行业集中度在2014年、2015年后确实开始缓慢回升，到2016年，前十大钢企产量占比也只有35.9%，行业集中度总体来说依然不高。此外，从资产负债表的角度来看，当前钢铁行业上市公司整体资产负债率仍达到63%，财务费用占营收的比重达到1.66%，仍有一定的修复空间。

有色行业：供给端的收缩动力依然较强

与煤炭和钢铁行业有所不同，2016年以前，有色行业固定资产投资完成额一直处于大幅波动状态，并没有出现明显的供给收缩，而严格意义上的去产能从2016年才开始。2016年以前，有色行业基本是处于供给过剩状态，2016年大力推行供给侧改革后，有色行业产能才开始大幅收缩，至今已经持续约一年半时间，而当前数据也并没有明显改善的迹象。因此我们总体判断，未来有色行业供给端收缩的动力依然比较强。

铝行业：资产负债结构修复空间较大

当前铝行业同样进入业绩的高弹性区间。铝的下游需求主要是电线电缆以及房屋铝合金装饰，因此铝的需求与房地产以及基建的投资周期密切相关。根据前文分析，一方面，我们从房地产库存数据可以看出，未来房地产投资继续下行的空间已经非常有限；另一方面，四季度基建投资还是有回升动力，因此铝的需求有望在四季度开始改善，铝价依旧有上行的动力。

从行业集中度来看，2016年以来，铝行业相关上市公司的固定资产净额增速上升，在全行业去产能过程中，铝行业集中度的提升幅度非常明显，未来铝龙头企业有望获得继续估值溢价。从资产负债表的修复角度来看，2017年三季报显示，铝行业整体资产负债率高达64%，财务费用比率高达3%，虽然环比有一定改善，但未来改善空间依然较大，未来铝价格如果持续高位，估值仍有较大修复空间。

铜行业：看点在于产能结构优化升级

从行业集中度来看，目前我国的铜行业整体呈现出一种寡头垄断的市场结构，其中铜陵有色、江西铜业、金川集团和云南铜业等四家公司产量约占全国的一半，但同时也有一大批的中小企业存在。2016年，整个行业供给侧改革开始，由于行业集中度已经较高，铜行业上市公司总体产能也呈现收缩态势，其中固定资产净额增速下滑较快。但在建工程规模2016年以来保持在20%以上的较高增速，表明铜行业整个产能结构在不断优化升级，其中原有的落后产能在退出，新增的先进产能在增加。此外，从资产负债表的角度来看，铜行业上市公司目前总体资产负债率在55%左右，财务费用率在0.6%左右，未来进一步修复的空间比较有限。

铅锌行业：看点在于行业集中度提升

2016年我国大力推行供给侧改革，整个行业产能快速收缩，但作为处于行业领先地位的上市公司来说，固定资产净额增速却在不断增加，这表明铅锌行业集中度提升较为明显，因此我们认为未来铅锌行业业绩弹性可能加大。但另一方面，在建工程增速下滑同样明显，表明优势企业扩张产能的动力不足。此外，从资产负债表来看，铅锌行业资产负债率目前为55%，财务费用比率为1.9%，下降已经较为明显，未来进一步改善空间有限。

总体来看，我们认为：1.未来周期股下游需求的下行空间有限：一是房地产库存即将见底；二是与基建投资相关的国家预算内资金下半年重回正增长；三是制造业投资数据有回暖迹象。此外，今年以来环保督查力度前所未有，产能在市场作用下已经自发收缩。因此我们认为，未来上游材料现货价格有望继续保持高位强势状态。

2.在上游材料价格维持高位强势状态的条件下，周期股的盈利能力将获得持续，由短期的利润表修复，进入资产负债表以及现金流量表的修复阶段，并由此带来估值的修复。

3.在供给侧改革背景下，周期板块中不同行业未来业绩和股价的驱动逻辑有所不同，其中煤炭开采行业的逻辑最为明确，北方进入采暖季，煤炭需求进入旺季之后的现货价格上涨预期较强，以及本身业绩弹性较高，此外，高负债率的修复以及行业集中度的提升有助于进一步提升估值。

我们建议未来重点关注煤炭开采、铝、钢铁行业的业绩弹性以及估值修复机会，并且从数据比较来看，需要尤其重视钢铁和铝。同时，从中长期关注铜行业产业结构升级以及铅锌行业集中度提升带来的投资机会。