工银国际：对中国经济继续保持谨慎乐观的预判

程实

（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）

钱智俊

（工银国际高级经济学家）

“万里长江横渡，极目楚天舒。”以十九大为起点，2018年中国经济将步入新时代，并有望在三个维度实现质变。第一，周期演进将具备新韧性。依靠供给侧改革红利释放、系统性风险消解和政策工具效能提升，中国经济将在2018年完成长周期筑底，加快新旧动能转换。第二，改革开放将挺进新纵深。国企混改、金融市场开放和区域协同联动有望实现关键突破，推动全要素生产率的持续抬升，培育中国经济的超长周期反弹潜力。第三，全球治理将创造新机遇。2018年，立足于全球复苏“换挡提速”的有利环境，中国有望通过积极参与全球治理，由外及内地支持改革开放深化，把握综合国力崛起的历史机遇。展望新时代，中国经济增长韧性强劲、政策空间充裕、比较优势显着，国企改革、消费升级、“一带一路”、新经济等结构性投资机会依然值得期待，因此我们对中国经济继续持有谨慎乐观的前瞻判断。

周期演进呈现新韧性

2018年，中国经济周期将继续演进，“减速增质”步入白热化阶段。在此状态下，中国经济的长周期筑底将成为年度主题，“新韧性”有望成为阶段主角。本轮金融危机以来，中国经济的传统韧性主要依靠需求侧刺激、加大要素投入实现，因此仅是外部政策的暂时托底，而非内生增长的根本筑底。2018年，三大支柱将共同构建中国经济的“新韧性”，进而实现真正的长周期筑底和新旧动能转换：

第一，供给侧改革红利渐次释放。经过2016-2017年的连续攻坚，“三去一降一补”、政府“放管服”等供给侧改革成效正在显现。从生产效率看，2017年前三季度，中国工业产能利用率升至76.6%，同比增长3.5个百分点，同期工业企业主营业务收入利润率同比上升0.51个百分点。这表明，通过清理“僵尸企业”、简政放权和削减税费，中国实体经济的生产效率和盈利能力得到大幅修复。从利润分布看，2017年前三季度，中国市场的制造业上市公司净利润占所有上市公司净利润比重季均为25.8%，较去年上升3.53个百分点，而金融保险业上市公司的净利润占比则相应下滑3.07个百分点。并且，制造业、批发零售业上市公司的净利润同比增速分别高达47.28%和46.41%，远高于金融保险业上市公司的6.29%。由此可知，金融体系让利实体经济的趋势不断强化，中产崛起驱动下的消费升级和制造业高端化发展动力强劲，有望进一步打开产业升级空间、培育新经济增长点。

第二，系统性风险逐步消解。内部层面，在金融“去杠杆+严监管”的持续作用下，系统性金融风险已经在多个层面得到有效抑制。2017年1-10月，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票的总增量震荡下行，存量之和占社融规模的比重渐次萎缩，表明中国影子银行规模增长放缓，资金链条的过度扩张得到遏制（详见附图）。同期，非银金融机构的贷款累计减少3075亿人民币，累积降幅波动上升，表明资金脱虚向实成为趋势，金融空转现象明显减弱（详见附图）。外部层面，随着人民币汇率在双向波动中步入长期稳定轨道，汇率骤贬并冲击国家金融安全的威胁渐行渐远。得益于预期管理机制和逆周期因子的引入，人民币企稳预期成为市场共识，资本外流压力衰退，推动中国外汇储备连续9个月反弹。此外，今年10月中国无评级美元债的发行利率创下亚洲新低，国际评级机构对中国主权信用的评级偏误由此被证伪。综合而言，当前内外部风险局势稳步向好，不仅将巩固中国经济的内外部均衡，也将为新时代的中国经济“质变”提供更加充裕的政策空间。

第三，政策工具效能提升。除了改革红利与风险治理，为稳定中国经济长周期筑底进程，需求侧管理的老办法依然必要。新时代下，老办法正在遵循新思路，焕发出更高效的政策影响。一方面，以系统性搭配解决总量问题。2018年，财政政策和货币政策工具将不局限于“稳增长”的单一目标，而是更加重视治理各类发展陷阱。通过提升社会保障、改善民生和促进分配公平，抑制两极分化和阶层固化，更深次地激活国内需求和经济活力，同时也进一步夯实社会安全网，为深化改革开放所引致的摩擦性成本提供缓冲垫。另一方面，以精准化工具解决结构问题。凭借定向降准、公开市场操作、精准扶贫等创新工具，2018年的财政、货币政策有望进一步凸显精准化趋势，着力优化市场流动性、产业发展、区域发展的结构布局，加大对重点领域和薄弱环节的政策支持，并避免“大水漫灌”引致的系统性风险。

改革开放挺进新纵深

2018年，立足于“新韧性”的坚实基础，中国经济的改革开放将从三个层面出发，向新的纵深挺进。国企混改、金融市场开放和区域协同联动将成为重中之重，有望实现全要素生产率的持续提升和正向溢出，为中国经济的超长周期反弹培育潜力和空间。

首先，改革深度突破。2018年，国企混改的落地将处于改革全局的中心位置，有望开启提速攻坚模式。从可行性看，得益于2017年中国经济的超预期反弹，国企盈利能力和财政状况大幅改善，叠加社会安全网的相对稳固，有能力冲破利益藩篱、处置历史遗留负担，适宜的改革机遇不容错失。从迫切性看，淘汰过剩产能的深化空间有限，下一阶段唯有推动国企混改的实质性突破，重塑微观激励机制，才能从根本上提升传统经济的供给效率，稳定持续地降低企业杠杆水平和债务风险。并且，由于国有企业主要聚集于产业链中上游，因此国企混改的推进，亦将纾解要素市场和产业链条的结构性扭曲，为下游新经济的发展松绑减负。我们认为，以十九大为新起点，2018年国企混改有望加速落地并初见成效，一批标杆性改革案例将大概率出现，并为后续改革提供可复制的经验范式。

其次，开放纵向拓宽。根据央行报告^[1]，2018年，中国资本项目开放将步入第三阶段，侧重完成长期安排，以加强金融市场建设为支柱，先开放流入后开放流出。在这一节点，中国适时放宽金融领域外资持股限制，正是如期迈出了开拓而关键的一步。对外而言，此举有望加速中国金融业与国际体系接轨，推动中国金融机构的综合化经营和国际化发展，通过“引进来”，最终实现中国金融“走出去”。对内而言，引入优质的外部投资者，有助于打破金融改革的利益藩篱，提高中国金融机构和资本市场的治理水平与运营效率，优化金融体系引领改革开放、服务实体经济的资源配置作用。中国金融市场发展水平的提升，配合人民币汇率形成机制的完善，将为人民币资本项目开放的有序推进奠定基础。

最后，区域协同联动。2018年，区域政策将成为改革开放的放大器和传导链，增强中国经济增长的包容性和平衡性。以长江经济带为一体、京津冀与粤港澳为两翼的区域发展骨架将逐步完善，发挥区域协同联动效应。一方面，打破行政区划的束缚，助力新兴业态的自然发展；另一方面，发挥沿海地区对内陆腹地的辐射作用，强化与邻国的次区域合作，提高中国经济的整体开放进程。2018年，这一战略举措有望加快兑现改革开放的政策红利，带动增长极西行和扩散，并与各地区新经济发展形成共振，尤其是粤港澳、云贵赣等区域的增长动力有望出现显着的边际提升。

全球治理创造新机遇

2018年，全球复苏的“换挡提速”强劲而又危险，全球治理公共品的国际需求趋于扩张。中国有望顺势而为，进一步从全球治理的“跟随者”转变为“引领者”。在积极推动治理体系变革、提供国际公共品的同时，主动优化中国经济的外部环境，为综合国力的长期崛起赢得历史机遇。我们认为，2018年，三大机遇有望由外及内地支持改革开放深化：

其一，石油人民币体系。2018年，财政、债务、汇率等多重风险将交汇于主要石油出口国。重压之下，沙特、巴西等国有望效仿委内瑞拉的先例，加速石油贸易“去美元化”进程。由此，石油人民币体系将迎来质变机遇，以石油计价结算产生的庞大货币需求，实现人民币国际化的跨越式发展，扭转人民币结算与计价、储备相背离的跛足局面。

其二，“一带一路”建设。2018年，随着全球多元化涨潮趋于强劲，“一带一路”沿线新兴市场所蕴含的发展机会，将匹配中国对外资本输出的投资需求，倍增国际产能合作和区域一体化的内生动力。随着沿线经济政策从需求侧转向供给侧，区域供给侧改革的迫切需求，将匹配中国供给侧结构性改革的先行优势。互联互通有望持续深化，以优化沿线区域的要素配置，政策协同有望渐次增强，以承接全要素生产率提升的正向溢出。因此，2018年“一带一路”建设有望加速推进，并为人民币国际化和资本市场双向开放提供有力支撑。

其三，中美新型大国关系。短期来看，民粹势力驱动的“美国优先”政策将加剧中美贸易摩擦。但是长期来看，受制于双方“大而不能倒”的相互相关性，务实重利的特朗普政府有望化贸易压力为合作动力，突破往届政府的政策桎梏，拓展两国经贸再平衡的新空间。2018年，以中美全面经济对话为机制基础，以中美制造业合作基金、美国液化天然气开发等项目为发力点，中美BIT协议、高新技术合作等核心问题有望取得制度性突破，进而从外部助推中国经济的转型升级。

2018，中国经济步入新时代

2018年，中国经济将在新时代迎来质变：周期演进具备新韧性，改革开放挺进新纵深，全球治理创造新机遇。以此为基础，2018年中国经济的增长重心将呈现三重换挡：第一，从需求侧转向供给侧，供给侧改革的政策红利有望渐次释放，并通过国企混改和国际产能合作持续增强；第二，从要素驱动转向创新驱动，中产崛起和消费升级支撑的新经济将成为增长新引擎；第三，从总量增速转向民生福利，经济增长效果更加侧重补足民生短板、促进分配公平和提升社会保障。

基于上述分析，我们判断，2018年中国经济将进行长周期筑底，经济增长有望保持稳健。经济增长率预计为6.9%，通胀率预估值为2.2%。2018年，中国供给侧改革将稳步推进，取代需求侧管理成为支撑经济增长的主要政策工具。积极的财政政策有望适时精准发力，而稳健中性的货币政策则将长期延续，保持“短期不松、长期不紧”的特征。宏观审慎监管将维持强势，金融领域“严监管+去杠杆”的政策基调不会放松，坚守不发生系统性风险的底线。展望新时代，中国经济增长韧性强劲、政策空间充裕、比较优势显着，国企改革、消费升级、“一带一路”、新经济等结构性投资机会值得期待，因此我们对中国经济继续持有谨慎乐观的前瞻判断。

注：数据四舍五入为一个小数位

资料来源：Bloomberg、以及我们的预测

参考文献

[1] 中国人民银行调查统计司课题组. 我国加快资本账户开放的条件基本成熟[J]. 中国金融, 2012, 5.

2017Q1以来中国上市公司中制造业净利润占比上升、金融保险业净利润占比下降

2017年1月以来中国影子银行的新增规模和存量占比均渐次回落

2017年1月以来非银金融机构贷款保持累积负增长