“债股混合”渐替股权质押： 结构化债券加速扩容

（原标题：“债股混合”渐替股权质押： 结构化债券加速扩容）

“可交换债、可转债和股权质押的相似点，是上市公司股票都作为债务的底层担保品，某种程度上说，可交换债、可转债是产品功能升级的股权质押。”上海一家大型券商固收项目经理坦言。“但是前者是直接融资，而后者是间接融资。”

结构化债券的红利期已然到来。

21世纪经济报道记者根据Wind数据统计发现，今年四季度以来沪深交易所共发行可转债（CB）不少于10只，累计发行规模已超过150亿元。

以上并非全部，自今年10月以来，发行双创可转债的新三板企业也突破6只，累计规模超过10亿元；此外，去年市场中蓬勃涌现的私募可交换债（EB）如今也依然火热。

事实上，今年以来监管层先后针对上市公司的定增、减持以及股东的股权质押融资实施新规，让上市公司及股东的融资能力受到限制；而在业内人士看来，随着可转债、可交换债发行节奏的启动，上市公司及相关股东的融资渠道也将酝酿变化。

结构化融资提速

多层次资本市场的再融资“管道”正在发生悄移。

21世纪经济报道记者根据Wind数据统计发现，今年以来沪深交易所可转债、可交换债等结构化债券累计发行数量达89只，累计规模达1419.73亿元。两项数据分别较去年同期增长28.99%和50.78%。

不过，今年结构化债券真正的爆发仍然始于今年第四季度。今年9月底，沪深交易所公布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》，放行新三板创新层企业发行可转债，成为掀起这一轮可转债热的前奏。

“今年新三板双创债其实就预示了可转债的持续放开，到了今年10月、11月份公募可转债不断发行，让这一品种受到了更大的关注。”华中一家券商固定收益项目经理表示，“目前的趋势是监管鼓励，大家也纷纷转向研究开拓这类项目资源。”

北京一家大型投行人士表示，无论可转债还是可交换债，均可视为含权的结构化债券融资。

“无论从流动性还是从风险权属上来看，结构化债券能够满足更多的市场投融资需求。”该人士坦言，“EB和CB都是股债特征相结合的品种，这些产品根据公私募的方式不同，吸引不同风险偏好的资金进入，甚至不排除会有增量资金通过这种产品入市。”

在业内人士看来，结构化债券融资的火热一方面与监管层大力推动有关；但另一方面由于各类传统渠道融资受限后，上市公司及股东内在的融资需求得不到满足。

“过去上市公司及股东可以通过定增、减持等方式融资，但目前这些动作监管越来越严格。”前述固收人士透露，“EB、CB成为了一种新选择，有的机构本来是想定增的，后来又变成了发可转债。”

事实上，由于该项业务涉及行权、转股等诸多条件，其较高的专业度也让一些券商专设团队进行项目执行。

据21世纪经济报道记者获悉，部分大型券商并非推动原有固收团队开展可交换债或可转债发行，而是通过内部专门成立的结构化融资部研究开展该业务，值得一提的是，作为结构化产品的ABS业务也归属于该部门。

“我们内部认为这一块的市场很快就会起来，所以比较重视这个业务条线的建设。”前述投行人士告诉记者。

“由贷转债” 成趋势

在结构化债券纷纷亮相的同时，也有一些传统融资模式的部分功能被逐渐取代。如股权质押业务就是其中之一。

“可交换债、可转债和股权质押的相似点，是上市公司股票都作为债务的底层担保品，某种程度上说，可交换债、可转债是产品功能升级的股权质押。”上海一家大型券商固收项目经理坦言。“但是前者是直接融资，而后者是间接融资。”

值得一提的是，大力发展直接融资正是全国两会、金融工作会议等提出的政策引导方向；而在上述固收经理看来，随着结构化债券发行的提速以及产品的丰富，有望能够在更大规模上对股权质押实现“替代”。

从数据来看，股权质押的确有被结构化债券进一步取代的需求。

今年以来的股权质押规模的确出现了缩水，21世纪经济报道记者根据Wind数据发现，截至11月17日，今年以来的大股东股权质押对应市值为3.08万亿元；而在去年同期，该规模尚有3.99万亿元，一年内同比缩减近四分之一。

分析人士也指出，股权质押的规模缩水与当下经济的整体去杠杆要求相一致。

“从政策和海外经验来看，结构化债券还有很大的市场，这种带有换股权的直接融资对于杠杆去化、杠杆缓释的作用很明显。”前述固收经理表示，“一个难点在于资金方，股权质押的资金方主要是银行，而债券主要是交易所的持债机构；所以也要看银行在交易所债市上前进的有多深。”

“过去几年股权质押是资本市场一种创新的融资方法，早年券商没做的时候，是银行和信托合作来做，但其实这模式本身也存在风险。”北京一家中型券商非银分析师表示，“就实质而言，股权质押仍然是一种担保品贷款，属于间接融资。”

股权质押在标的股价剧烈波动时容易造成风险积聚。2015年A股剧烈波动期间，千亿体量的股权质押规模是否会出现爆仓，就曾引起市场的高度紧张，

“一只股票质押市值比例的提高，也间接让融资的股东承受了较高的杠杆，这些资金有的可能会被用于生产经营，有的则被用作股东增持、拉高股价，这种活动留下了风险隐患。”前述非银分析师表示。“特定情况下，A股的流动性一旦变得脆弱，也就很难保证机构通过平仓机制来实现风控。”

该分析师表示，“可转债则可以通过选择是否行权换股在两个市场中流通，并且通过二级市场实现了转债定价的及时反应，不会让风险积聚到兑付末端。”