中证报：配置盘给力 信用债补跌压力有限

（原标题：配置盘给力 信用债补跌压力有限）

五年期AAA中票与同期限国开债利差变化

被利率债加速调整的寒风裹挟，本周开始，以5年期AAA为代表的中长期信用债收益率大幅上行并突破年内高点，但信用债调整仍滞后于利率债，信用利差虽有所上行但并没有明显扩大。

分析人士指出，尽管在利率债趋势走弱的大背景下，信用债难以独善其身，尤其是随着后续监管政策陆续出台，未来信用债尤其是低评级信用债的调整压力仍不容忽视，但在“低违约风险+流动性紧平衡”的条件下，信用债不会受伤严重，信用利差不具备大幅扩大的压力。

调整迟到但幅度有限

周四（11月16日），利率债市场继续走稳，10年期国债收益率自周二突破4%关口后连续回落，目前已下行至3.93%。但信用债市场显露主动补跌的架势，收益率仍继续上行。Wind数据显示，昨日中债5年期AAA、AA+、AA-中短期票据收益率分别上行了2BP、4BP、2BP。

进一步看，在近期利率债的加速调整中，信用债收益率也出现显著上行。如10月23日至11月16日，中债5年期AAA、AA+、AA-中短期票据收益率的上行幅度都超过了33BP，而同期中债5年期国债收益率仅上行了14BP；进一步看，11月8日至14日，利率债再现加速调整，中债10年国债收益率从3.8725%上行8BP至3.9525%，5年国债收益率从3.888%上行4BP至3.9278%，而中债5年期AAA、AA+、AA-中短期票据收益率的上行幅度都超过了11BP，且14日10年国债破4%后出现企稳修复，信用债收益率仍在继续上行。

这一市场表现再度验证了此前机构关于“信用债调整可能滞后但不会缺席”的判断。但整体来看，虽然以5年期AAA为代表的中长久期信用债收益率突破5.0%，超越了5月份的阶段性高点，但对于更低评级或更长久期的信用债来说，收益率依然在5月的高点之下，如5年期AA-中短期票据收益率目前报6.63%，而5月份曾触及6.83%。国债收益率无论是长期还是短期，都已经明显高于5月份高点，其中10年国债收益率破4%后较5月高点已经上行近30BP。

从信用利差来看，虽然近两周信用债收益率快速上行令信用利差有所扩大，但整体仍处于相对低位。如截至11月16日，中债5年期AAA级中短期票据收益率与5年期国开债收益率的利差为51BP，相比5月利差高点仍有约20BP的距离。

配置盘保护作用凸显

市场人士认为，近期信用债收益率出现显著上行，显然是利率债暴跌引发的悲观情绪发酵下的结果，但从收益率和信用利差的表现看，与利率债暴风骤雨式的调整不同，信用债表现得比较平静，信用债调整的幅度明显滞后于利率债。究其原因，投资结构变动和票息为王的策略，为信用债提供了较好的保护作用。

招商证券指出，近期信用债维持调整，与利率债市场持续震荡上行的传导有关，另外，资金利率偏紧亦产生流动性扰动；再者，维系存量杠杆压力加剧，部分机构存在抛售行为。不过，信用利差变动幅度相对有限，指向信用债估值上行与利率债带动有关，并且不少品种信用利差仍延续压缩趋势，与机构操作票息思维的延续有关，叠加近期新债供给出现锐减，一定程度上缓释了二级市场信用债的抛压。

“信用利差走阔并不明显，因信用债有配置盘，所以起到了保护作用，这一方面源于高负债成本压力导致机构不得不配；另一方面，因此前债券市场调整普遍浮亏较重，割肉就意味着浮亏兑现。”业内人士表示。

天风证券点评称，对于信用债而言，交易户投资者更在意票息，只要信用资质未发生大的变化，即使利率行情出现小幅调整，投资者也并不需要立刻抛售，因而信用债往往具有抗跌属性。

国泰君安证券进一步指出，在信用利差的分析框架中，一般将信用利差拆分为信用溢价与流动性溢价。信用溢价主要看信用基本面的变化，本轮债券熊市中，企业盈利大幅改善，信用溢价压缩，为信用利差保持低位提供了基础。流动性溢价主要看货币政策及监管政策，在货币政策稳健中性的定调下，现阶段影响流动性溢价更多的可能是监管政策，从这点来说，信用利差也很难重现5月份的大幅调整。

信用利差难大幅扩大

在扛过三季度资金紧张和四季度利率债大跌，信用利差始终未明显扩大，调整仅仅表现出跟随利率债下跌的状态，后续信用债还会出现明显调整吗？信用利差会否继续大幅扩大？

对此机构普遍认为，在利率债大幅调整的过程中，信用债难以独善其身，只要利率债调整未结束，信用债收益率仍有上行风险，尤其未来随着金融监管的落地和信用风险的加剧，未来信用债尤其是低评级信用债的调整压力都不容忽视。但在当前流动性紧平衡、违约风险较低的环境下，信用利差难以发生大的调整。

国泰君安证券表示，从信用溢价和流动性溢价两个角度考虑，信用风险出问题的概率并不大；金融稳定发展委员会成立之后，监管政策不会再出现类似4月“监管竞赛”的局面，即使后期再有赎回也不会出现集中的抛压，所以整体上来说，信用利差并不存在继续大幅走扩的基础。

“后续信用利差短期走势，主要取决于市场流动性冲击是否继续以及市场净融资情况能否改善。从净融资额来看，11月虽然到期量明显较大，但上周发行情况较好，因而其对11月信用债净融资的预期不悲观。流动性冲击方面，利率债收益率随着市场情绪缓和将逐步见顶，流动性冲击不会继续加大。低违约风险+流动性紧平衡的条件下，市场的票息策略仍然会是主流，信用利差不会发生大的调整。”申万宏源证券表示。

但从更长一点的周期看，华创证券指出，未来信用债调整压力可能来自于三方面：一是金融监管的进一步收紧。金融监管未来进一步收紧将是大概率事件，资管新规和同业存单的监管有望在近期落地。无论是资管新规对资管业务的限制，还是同业存单对银行负债端约束导致的委外收缩，信用债都可能首当其冲，未来信用债尤其是低评级信用债的调整压力不容忽视。二是信用风险加剧。今年以来信用债取消发行的状况时有发生，虽然信贷扩张能够部分弥补企业融资的压力，但随着后期滚动发行的压力不断加剧，信用风险未来仍呈上升趋势。三是随着地方债务置换明年面临结束，城投信用风险可能将逐步显现。

恰如兴业证券所言，虽然短期经济基本面表现出一定韧性，对信用债资质起到一定的支撑作用，但高、低等级的分化进一步加剧，说明信用债是分层的。如果去杠杆的进程朝向“实体去杠杆”推进，对于负债比例较高、现金回流能力差的低等级企业甚至行业，则会面临到信用重新定价和行业利差走阔的压力。