国开证券王鹏:从通胀目标制看美联储货币政策意图

（原标题：从通胀目标制 看美联储货币政策意图）

目前，市场预期的美联储12月加息概率已经达97%。回顾今年，除了3月份加息取得美联储决策层一致同意以外，美联储决策层一改一致“鹰派”立场，开始对加息持谨慎态度。在9月份会议纪要中，FOMC（美联储公开市场委员会）强调，已经逐步变化的货币政策立场可以应对飓风以及低迷通胀的影响。美联储这种短期内的相机抉择货币政策，依据到底是什么？这种短期内货币政策立场变化是否对市场预期制造出混乱？美联储是如何平衡短期经济增长目标与长期通胀目标的关系？美联储货币政策决策依据的框架究竟是什么？面对一连串的问题，通货膨胀目标制或许是我们更加透彻理解美联储行动的意图的“钥匙”。

通货膨胀目标制最先施行于新西兰，起源于德国，践行于美国。这一货币政策框架能够盛行的原因在于，传统的货币政策的中介目标，比如货币供应量等无法对货币政策决策起到预警监测的作用。尤其是上世纪70年代受石油危机与金融脱媒等影响，货币供应量的变化已无法为央行提供科学有效的依据，因此在历史上深受通胀其害的德国，直接关注整体通货膨胀水平，将稳定通胀预期的规则约束和政策决策的灵活度相结合，实践出一套货币政策决策框架来。

当前，从世界各国的货币政策实践来看，已经有22个主要发达国家践行这一货币政策框架。从通胀目标制的内涵上来看，通胀目标制不是规则，而是“既有约束又有灵活度”的框架。与严格的货币规则如金本位制相比，通货膨胀目标制具有相机抉择的灵活性。在遇到经济周期波动时，能够通过货币政策的及时转向达到熨平周期的效果。

与“没有稳定的中长期目标”的相机抉择政策相比，通货膨胀目标制是需要央行精确衡量并公开其短期政策的长期含义，从而向市场保证其短期政策是将中长期目标涵盖在内的综合考量，避免市场出现央行会以中长期的高通胀为代价换取短期经济刺激的机会主义行为的预期。这样就会减少对美联储个别政策或某段时期政策变化的过度解读，把公众视野引向中长期的方向。对于金融市场参与者来说，减少了试图猜测联储政策短期变化带来的投资损失，对于实体的企业和消费者来说，引导其更加关注中长期财务规划和消费，避免短期决策的摇摆，提高经济效率。

通货膨胀目标制结合了简单规则与相机抉择的优点，其效果就是提高政策的透明度，清晰地向公众传达政策目标和计划。这一框架被公众熟悉了解后，有助于保持价格稳定的预期。比如，美联储议息会议中每次必提的中期通胀目标将达2%不变，就能增加公众对中长期通胀上升的理解。这一框架给整体经济提供了一个“名义锚”，使公众相信稳定的低通胀是常态，而偶尔的偏离可能是暂时的。比如，在今年9月份议息会议纪要中，美联储特别强调：“飓风哈维、伊尔玛和玛丽亚毁坏了许多社区，使当地人民遭受了严峻的困难。风暴相关的影响和重建将在短期内影响经济活动，但过往的经验显示风暴不太可能在中期内实质改变全国经济的路径。因此，委员会仍预计，随着货币政策立场的逐步调整，经济活动将适度扩张，就业市场状况将在一定程度上进一步增强。飓风过后导致的汽油等部分商品价格上涨可能暂时推高通胀，不计入这方面影响，预计年通胀率将在短期内保持在低于2%的水准，但中期在委员会2%的目标附近稳定下来。”

同时，通货膨胀目标制有助于把公众争论的焦点集中在央行可能做到的事情上，如控制通胀，而不是不可能的事情上，比如用扩张性政策长期提高经济增长率上。自2016年至今，耶伦每次提到货币政策对经济增长的作用时，总会提到货币政策对经济增长的作用有限，而财政政策应该成为刺激经济增长的主要手段。

就美联储来说，虽然美联储没有明确宣布自身实行通胀目标制，但其具备了通胀目标制的两大鲜明特征和五大基本要素。

两大鲜明特征为：一是稳定的低通货膨胀目标。美联储自2015年至今以及未来两年，一直将中期通胀目标定为2%，且频繁向公众传递出中期能够达到2%通胀目标的信号。二是增加决策的透明度。自2008年金融危机后，无论是伯南克还是继任者耶伦均表达了沟通的重要性，并且从制度和机制上保证与公众沟通的顺畅。

五大基本要素为：一是美联储通过联邦基金利率目标这一工具制定维持价格稳定的利率政策；二是公布中期的通胀目标，即从宣布时点开始至未来两年内达到的通胀目标为2%；三是在经济面临冲击时对政策进行相应的短期调整，显示政策变动的动向和意图，使公众更加了解，这有利于公众对中期通胀目标的预期稳定，增加对美联储的信任；四是美联储运用广泛的信息，在关注通胀的同时还要掌握更多的相关信息，比如美股市场的持续走高、美元指数的持续下跌以及欧日和新兴市场经济体的变化；五是通过与公众沟通增加的透明度，提高自身货币政策执行过程中的责任感。

在我国，学术界和决策层早已开始重视这一政策框架的国际经验。但学习借鉴这一框架是需要从决策者到公众逐步理解、沟通、互动实践的积累过程。随着我国金融机构表外业务的发展，货币供应量这一中间目标与通胀的相关度大大降低，同时即便央行有各种对冲外汇占款的政策工具，但外汇占款的大幅减少对基础货币供给的作用仍然影响着我国金融市场参与者的预期。因此，通货膨胀目标制是可供借鉴的国际经验。