经济数据全面低于预期 什么能拯救"雪崩"的债市?

（原标题：危险！危险！到底什么能拯救雪崩的债市？）

作者：邓海清 陈曦(有删节）

中国10月规模以上工业增加值同比6.2%，预期6.3%，前值6.6%。中国10月社会消费品零售总额同比10%，预期10.5%，前值10.3%。中国1-10月城镇固定资产投资同比7.3%，预期7.3%，前值7.5%。中国1-10月房地产开发投资同比增速小幅回落至7.8%。

经济数据全面低于市场预期，生产、投资、消费、房地产数据全面回落，债市对此的第一反应依然是大跌，究竟什么能拯救雪崩的债市？

10月经济数据略低于市场预期，经济早已高点出现，2017年经济“前高后低”得到充分验证。支撑经济向好的两大支柱：出口+房地产投资，动能高点已经逐渐显现，经济面临高位回落，经济“前高后低”。

10月规模以上工业增加值同比6.2%，低于市场预期，主要与经济“出口+房地产投资”两大动能的回落有关，同时，10月重要会议召开，生产提前也部分拉低了10月工业增加值，这与进出口、PMI一致，即9月超涨，10月现出原形。

1-10月房地产开发投资同比增速小幅回落至7.8%，反映出房地产调控政策对投资的影响正逐渐显现。尽管目前房地产企业拿地的动机较为充足，但在销售出现下滑的情况下，一方面房地产企业在没有预售款的情况下，会相对谨慎开工；另一方面，房地产开工到销售周期相对短期，房地产企业为避免大量的库存，同样不会在销售下滑的情况下，加快开工投资。总体上，我们认为，在房地产调控政策下，销售的回落会导致投资的下滑，而拿地的增加并不会直接导致投资的进一步增加，房地产投资下滑趋势明显。

10月社会消费品零售总额同比10%，同样低于市场预期，反映出经济的回落下，消费的顺周期性，此外，中国消费的低迷局面，表明通过“消费贷”刺激消费是饮鸩止渴，寅吃卯粮，反而会导致更大的麻烦。

固定资产投资增速下滑，创1999年以来最低值，制造业固定资产投资增速仅为2.7%，所谓“朱格拉周期”、“产能投资周期”再度证伪。此轮工业企业利润回升本质上是通过行政之手获取了垄断利润，一旦开始投资新产能则其供给收缩的逻辑基点将被破坏，所以即使工业企业利润回升，也不会开启所谓“新周期”。

对于当前的中国债券市场，已经完全偏离基本面和央行的定价逻辑，用任何传统的债券市场分析框架均无法解释2017年10月份以来的频繁无利空暴跌，以及对利好的极端无视，市场对利多消息的解读是利多出尽，反而成为了更好的做空机会。

目前中国经济基本面回落（三季度GDP回落，10月PMI、进出口、工业增加值均不及预期），信贷高烧得到遏制（10月信贷不及预期，消费贷大幅下滑），债市收益率相对货币市场利差处于历史最高水平（10年期国债与R007之差历史均值20BP以内，当前已达50BP），均支持债券收益率回落。

从央妈态度看，提前开始2月逆回购、罕见辟谣同业负债占比调整、大量净投放等均表明央行维稳意图，但债市同样并不买帐。

即使从所谓“全球央行收紧”的逻辑来看，目前美债收益率还远未回到去年12月的高点，欧债也远未回到今年7月份的高点，凭什么中国债券收益率要率先频创新高？

我们认为，目前债市的核心矛盾在于，债券市场对新一届财经官员的政策不确定性的担忧，特别是对潜在的“紧货币+严监管”的恐慌（目前市场传言的人选是明确反对“宽货币”和“松监管”的），导致债市呈现“出利空就大跌，出利好也大跌，没消息依然大跌”的罕见局面。

这一行情可以类比美国2016年底的美债“特朗普行情”，即特朗普上台后，美国市场对于未来美国经济出现了不切实际的幻想，导致美国债市暴跌，10年期美债收益率达到2.64%的高点，之后市场发现对于美国未来透支过度，债券收益率开始震荡下行，即使到现在也仅为2.4%，并未回到“特朗普行情”的高点。

中国债券市场对于新一届财经官员的恐慌，恰恰是当前中国债市最大的“灰犀牛”。我们认为，从中国实际来看，“紧货币+严监管”超预期的可能性并不高，“底线思维”不是简单地通过“紧货币+严监管”防范金融系统风险，也需要避免由于处置风险引发更大的风险。我们仍然认为，即使考虑新任财经官员问题，当前债市也已有透支和超调之嫌，长期来看债券市场的配置价值非常充分。

在房地产已经开始趋势性回落的背景下，若出现持续“债灾”，可能导致债、房、股共振式下跌。