宏观缺利好微观缺主力 债市:"隆冬"已至静候"春天"

（原标题：宏观缺利好 微观缺主力 债市：“隆冬”已至 静候“春天”）

在遭遇莫名大跌的次日，11月8日，债券市场借着外贸数据的“驰援”，勉强扳回一局。

业内人士表示，弱势格局中，有时候下跌并不需要理由，当前“草木皆兵”的氛围极易造成莫名的大幅调整。然而，上涨需要扎实的利好推动，本周公布的经济数据或弱于预期，能稍稍安抚脆弱的市场情绪，但10月数据波动可能仍属于“小打小闹”，难以证伪经济增长韧性。

分析人士认为，当前宏观层面缺利好，微观层面缺主力，弱势格局难扭转，交易性资金参与为主的特点提升市场波动性，叠加诸多不确定性堆叠，投资者仍需承担较大的波动风险。但利率债配置价值逐渐受到认可，即便再有调整，也不必过度悲观。既然隆冬已至，春天也就不远了。

莫名的大跌

进入11月，债市总体转为震荡行情，但弱势特征依旧明显。7日，一次莫名的大跌，充分暴露了眼下行情隐藏的波动风险。

11月7日，立冬，债市寒意逼人，10年期国债期货日内两度跳水，日终下跌0.33%，现券交投激烈，收益率显著走高，10年期国开活跃券收益率冲上4.55%，破三年高位纪录，10年期国债活跃券最高成交到3.895%，“半只脚”跨进3.9%关口。

要知道，月初消息面近乎“真空”，资金面比较宽松，债券市场并无明显的新增利空，但空头情绪还是在一级市场稍显不利的招投标结果中找到了宣泄的突破口。

7日，国开债一级招标结果出现一定分化。该批债券覆盖1至10年各关键期限，中标利率/收益率均低于上一日二级市场估值水平，但投标倍数差异较大，其中代表性的10年期品种只有1.76，创下近期新低，反映出机构对于配置长久期利率债仍持谨慎态度，带动交易盘情绪再度转弱。二级市场上10年国开活跃券收益率单日大幅上行达7BP，引领了一波汹涌的卖盘。

在弱势格局中，有时候下跌其实并不需要理由，当前“草木皆兵”的氛围极易造成莫名的大幅调整，有卖方分析师甚至表示“没有利空就是最大利空”。

国泰君安证券覃汉认为，这一轮债市大跌与之前不一样的地方在于，并没有实质性的利空出现。在先前的一致预期打破之后，仍需要时间来完成多空交锋，最终形成新的一致预期，进而形成新的利率中枢水平。但现在的问题是，由于本轮利空更多的是预期层面的利空，不同投资者对于利空很难形成一致预期，在一致预期形成之前，利率自然也就很难达到均衡水平。新的一致预期建立需要时间，在此之前，没有利空就是最大的利空。

勉强挽回一局

弱势格局中，做多意愿的凝聚却要靠扎实的利好促成。

在遭遇莫名的大跌次日，债市等来了利好数据的“驰援”，勉强挽回一局。8日，债市早盘继续走弱，10年国开债最高成交到4.58%，10年国债最高成交到3.92%，但随着逊于预期的10月进出口数据公布，现券收益率出现一波下行，午后10年国开债、国债收益率分别回落至4.56%、3.88%一线。8日，国债期货市场亦于午后扭转早前跌势，各合约全线反弹。

8日，海关总署公布，10月以人民币计价的出口同比增长6.1%，预期为7%，前值为9%，进口同比增长15.9%，预期为17.5%，前值为19.5%；当月进出口增速均不及预期。九州证券邓海清表示，2016年以来的这一轮经济复苏周期，主要依赖于“房地产+出口”双动能，目前房地产投资见顶，海外经济高位震荡、人民币汇率升值则制约出口，出口同样高位见顶，2017年经济增速大概率将“前高后低”。邓海清并表示，由于进口数据与工业增加值数据拟合程度较高，在10月进口数据的大幅不及预期的情况下，10月经济数据将同样不及市场预期。

招商证券徐寒飞亦表示，本周开始公布的10月经济数据或弱于预期，将抚慰市场脆弱情绪。其在之前一份研报中预测，10月份包括进出口增速、固定资产投资增速、工业增加值增速、PPI增幅、M2增速在内多项经济金融数据都将出现下滑。不过，徐寒飞也表示，本周数据仍可能是“小打小闹”级别。进出口数据下滑，PPI增幅也可能收窄，但CPI增幅可能扩大，还不足支撑债市出现反转行情。他认为，当前基本面利多因素在缓慢积累，可重点关注月中发布的投资、工业增加值、社融信贷等重磅数据。

事实上，市场对10月部分经济数据走弱有一定的共识。今年前几个季度，季月数据冲高、次月回落的现象曾反复上演，可能影响市场对基本面走势的判断，有业内人士表示，即使10月数据偏弱，也尚不足以证伪经济增长韧性，且从内外形势上看，未来经济即使走弱，出现大幅走弱的可能性也极低。

转势基础尚不牢靠

从去年10月中旬，10年期国开债收益率最低触及3%算起，本轮债券市场下跌已持续超过一年，10年国开债收益率上行超过150BP，幅度不亚于2010-2011年、2013-2014年的两轮熊市，持续时间更是超过了前两轮。债市该抄底了吗？或者，跌势还会持续多久？这无疑是当前债券投资者心中最大的疑问。

兴业证券唐跃、黄伟平指出，观察2011年和2013年债市走牛前后，投资者结构出现了明显变化：一是传统配置力量进场，商业银行买债动力大于广义基金，大行动力大于中小行；二是配置力量的增持率先反应在利率债上，信用债反应滞后。

总体来看，前两轮债市转牛，大致具备两个条件，经济基本面走弱，推动货币政策放松，流动性环境改善；同时，债券配置力量进场。前者奠定了利率下行的宏观基础，后者从需求层面提供了利率下行的微观力量。

目前来看，今年经济的名义增长高点大概率已出现，四季度数据可能出现一定下滑，基本面的利好在逐步积累，但年初至今，投资者不断预期经济后续存在下滑风险，经济始终保持较强韧性，先前“狼来了”的故事讲多了，即使“狼”真的来了，市场也未必会相信，基本面预期重构需要时间，也可能面临反复。

今年以来，机构行为的变化值得关注。今年债券市场的波动主要源于交易盘的贡献，而配置盘较少参与，投资者结构有所分化，以交易性资金参与为主的特点提高了市场的波动性。10月大跌就个典型例子，三季度末，非银机构大举增持利率债博反弹，随着节后长债利率破位、预期反转，交易盘蜂拥出逃，形成多杀多，致利率大涨。

从中债登托管数据上看，10月非银减持、银行增持，传统配置力量有所复苏。但今年受制于偏低的超储率、旺盛的信贷需求和大量的地方债供给，银行对债券尤其是非政府类债券投资力度一直偏弱，10月增持背后同样有较多被动的成分。当前央行有意营造流动性结构性短缺的环境，超储率难有明显回升，银行先保信贷的倾向明显，年内政府债供给还有不少，将继续制约银行配置力度。保险机构则在年初增持后，转投非标、权益阵营，已连续数月减持债券。

综上可见，当前宏观利好尚有待积累，基本面趋势还需要观察；传统配置力量依然不强，债市还得等“解放军”；如此宏微观形势下，市场弱势格局难言扭转，加之金融监管、海外市场、通胀预期等继续扰动情绪，不确定性仍不小，投资者仍需承担较大的波动风险。

但也应看到，利率债配置价值正逐渐受到认可，对于多头和空头均是如此，区别只在于对左侧和右侧的判断。无论是与历史均值，还是与信贷等大类资产相比，当前债券投资价值已比较明显，且基本面并无明显利空，中期看将有利于利率下行。因此，未来即便再有调整，也不必过度悲观。既然隆冬已至，春天还会远吗？

鉴于当前收益率曲线仍平坦，短债性价比高，机构建议暂持短待变，等待基本面变化进一步明确。