国开证券王鹏：美国税改影响面面观

（原标题：美国税改影响面面观）

10月19日，美国参议院以51票对49票通过2018财年预算案，开启预算协调的立法程序，令美国税改方案只需简单多数便可在参议院通过。10月26日，众议院通过了参议院提出的税改方案，使得税改进程更进一步。虽然税改较4月份的框架更加细化且进程加快，但值得注意的是，由于众议院通过的版本中假设税改是预算中性的，并未考虑税改带来的赤字增加，两院或许需要继续修改减税法案，或者减税上限被提高，或者修改目前大纲中较有争议的内容。因此，税改之路并非一帆风顺，预计税改真正签署需要等到2018年初才能实现。

美国税改曲折的进程虽然导致美元指数今年以来的持续疲弱，但税改预期推动了美股与美国高收益债持续走高，税改预期推动投资者风险偏好持续升温不言而喻。展望未来，究竟美国税改对其资本市场产生何种影响？会否成为美股指数大幅上涨之后利好出尽的敏感时点？说到底，税改成功与否及其造成何种影响均需要回到讨论税改会否引发美国财政赤字恶化的问题。

根据美国税务政策中心测算，在不考虑税改带来的税基增加的背景下，当前版本的税改计划将会导致美国的财政收入在未来十年内下降2.4万亿美元。收入的下降必然带来赤字的增加。据美国国会预算局测算，到2020年美国政府赤字额约为1.3万亿美元，赤字率是2016年的两倍左右，即超过6%。只有GDP增速保持4.5%水平才能抵消税改带来的成本。而这一增长水平，如果没有新的经济增长动能，是很难达到的。如果从历史经验来看，自美国上世纪80年代以来的减税实践，大规模的减税能够带来经济短期的复苏和高增长，但是无一例外地都带来了政府赤字的迅速上升。

从税改对美国债券收益率的影响来看，无论税改程度如何，实施至什么阶段，均能起到提升美债收益率的效果。虽然减税效果是提升美债收益率，但如果减税带来的经济刺激效果不一样，美债收益率的上升反映出的性质也是不一样的。减税提升美债收益率水平的正面性质在于，减税导致财政赤字扩大，同经济增长水平上升，进而使财政收入增加，最终弥补暂时恶化的财政赤字，这时美债收益率会随着经济的良性增长而上升。而减税提升美债收益率水平的负面性质在于，减税导致财政赤字扩大，经济增长速度无法覆盖财政赤字扩张速度，最终导致美债收益率上升。

2016年11月特朗普胜选后，因特朗普竞选时承诺的促增长政策将会在共和党掌控的国会迅速获得通过，市场预期联邦政府举债和通胀率将急速上升，市场资金迅速涌向TIPS基金，令TIPS通胀率跳升，2月份一度探至近两年高位。而至4月份，由于财长努钦的税改声明缺乏细节，导致通胀指数国债收益率下跌。从期限利差来看，自年初以来至9月初，美国2年期美债收益率稳步上行，10年期美债收益率则震荡下行，长短端利率走势背离，收益率曲线不断扁平化。减税预期与加息预期似乎均是导致美债短端收益率上行的因素，但长端收益率下降一方面反映投资者的风险偏好及配置需求，另一方面说明市场对长期的美债收益率上升是心存疑虑的，换句话说，是对美国长期经济增长的上行是心存疑虑的。

从税改对美国股市的影响来看，当前美国政府债务水平和美联储的加息态度均不利于美股。就债务水平来说，特朗普政府需要较高的经济增长才能弥补税改带来的财政赤字扩大的风险。如果财政赤字恶化导致通胀预期上升，则会造成无风险利率上行，这对于股市定价整体上是长期的潜在风险。就美联储加息来说，今年3月加息以后，在通胀数据未如预期走强的情况下，美联储决策层对于加息态度分歧较大，造成了加息预期的弱化。虽然9月加息如市场预期，12月加息的力挺者也占多数，但美联储对于加息所采取的相机抉择态度，对于资产价格的上涨来说确是温床。

对比1986年里根政府的税改对美股的影响，自特朗普上台以来，道琼斯指数从17000点涨至23000点，涨幅达35%。未来特朗普税改文件签署后，美股指数自2016年11月以来的上涨或出现阶段性调整，在调整之后至税改真正实施之前，仍不排除美股加速上行的可能。一旦加速上行，美股正可谓“成也税改、败也税改”，因税改刺激导致的美股上涨，在税改真正实施后的调整概率较大。

反观我国，今年以来的金融联合监管力度持续加大，尤其是银行领域的“同业业务、通道业务”等得到了有效的整顿和规范，金融领域“防风险、去杠杆”的目标得到了很好的落实。与美国股市和美国高风险债市持续高涨形成鲜明对比，我国资本市场尤其是二级市场呈现出较为稳定的态势。因此，未来，即便美国税改引发美股和高收益债的调整，在我国以“防风险、去杠杆”的联合监管日趋严格以及二级市场相对低位的背景下，外围市场的影响应该不大。如果外围市场出现较大波动，由于我国实体经济体现出的韧劲与资本市场的日益开放不断加深，或将成为全球极具吸引力的资产配置之地。