汇添富基金吴江宏:透视可转债市场史上最大预案潮

（原标题：汇添富基金吴江宏： 透视可转债市场史上最大预案潮）

　　吴江宏

汇添富基金固定收益部基金经理 吴江宏

巴菲特有一句名言：“投资最重要的原则是： 第一，不要赔钱；第二，永远记住第一点。”兼具债券和股票双重属性的可转债非常符合这一投资原则，事实上巴菲特许多经典投资是以可转债的方式进行的，例如1990年投资吉列，2008年投资高盛。

我国可转债起步于1997年，真正发展起来则在2006年后，但发行数量和存量规模一直偏小，直到2010年以银行转债为代表的大盘转债发行后，可转债存量规模才首次突破1500亿。囿于可转债的发行规模和数量，同公司债和企业债相比，可转债在固定收益投资中属于比较小众的投资工具。然而，从历史收益表现看，可转债风险收益比却非常优异。WIND数据显示，中证可转债指数从2004年至2017年6月累计回报151%，而同期上证指数、中债财富指数回报分别是110%和61%，与之对应的年化波动率分别是18%，26%和2.5%，可转债的Sharp 比率远高于上证综指。可转债为何具有这么强的超额回报能力呢？其背后的根源可以归结为三个因素：

第一、转股价下修条款和回售条款很好地化解了正股的下跌风险，是可转债获得超额回报的最大根源。回售条款和转股价下修条款是我国独具特色的条款，海外市场往往是时点回售，而下修条款在海外市场比较少见。上市公司发行可转债，名义上是债务融资，实际可被视为准股权融资，上市公司不乐见转债回售。转债融资失败对上市现金流造成较大冲击，也有损上市公司形象。因此当正股股价大幅调整，可转债面临回售压力时，发行人一般会主动下修换股价，以避免转债回售。如此，转债平价重新回到面值附近。笔者统计已退市105只可转债，下修转股价次数高达53次，尤其是在2008年，一半以上的可转债下修了转股价。

第二、发行人有积极促进转股的意愿和行动。绝大多数发行人都倾向于转债早日转股，这既是发行人的初衷，同时也为降低负债压力和财务费用。

第三、估值的提升。2006年之前转债估值明显低估，表现为隐含波动率远低于历史波动率。从2007年牛市开始，伴随着债券基金的成长及市场对转债价值的认识加深，转债品种估值水平经历了提升的过程。

今年以来，再融资政策的调整改变了可转债的供给生态，可转债市场出现了历史上最大的预案潮。今年2月，证监会修订了上市公司定向增发融资细则，对募资规模、定价机制、间隔时间等多个方面进行了规范和限制。同时，监管层鼓励发行可转债、优先股等股债结合产品。一直以来，上市公司再融资的优先选择都是定向增发，可转债仅是次优选择，二者规模也不在同一数量级。然而这一格局随着再融资政策调整发生了质的变化，已有多家上市公司终止定向增发，转向发行可转债。截至目前，拟发行可转债上市公司超过100家，融资规模接近3000亿，笔者预测未来三年可转债市场规模将大概率突破5000亿水平。不过，令笔者最为鼓舞的是，越来越多优秀的上市公司选择发行可转债融资，其中部分上市公司已经是行业龙头，在所属行业具备非常强的核心竞争力，过去几年业绩表现出很好的成长性，公司管理层和经营战略也备受市场认可。此外，发行人的行业也更加分散，不乏成长空间较大的移动互联网、新能源产业和苹果产业链等行业。通过投资优质上市公司发行的可转债，分享上市公司的成长收益和行业景气改善，笔者认为这才是可转债大幅扩容后的核心价值所在。

供给格局发生重大变化，投资者更加多元化，意味着可转债的投资模式也正随之发生变化。过去可转债的投资中，择券空间非常有限，可转债仅仅作为固定收益组合博弈股市上涨的工具。随着可转债的大幅扩容，个券估值将大幅分化，债性和股性可转债的区分度更加显著，个券预期收益率会出现明显差异。笔者认为，未来可转债投资超额收益将主要来自于选券，投资模式也将从传统beta策略过渡到alpha策略。通过深入分析企业基本面，挑选高质量和具备较强转股能力的可转债，是获取超额收益行之有效的策略，具备选股优势的资产管理机构则有得天独厚的优势。此外，可转债是债券和期权的衍生品，伴随期权市场的发展，通过量化技术发现可转债错误定价和套利机会是潜在的发展方向。

银行委外资金是当前资管行业的主要增量，其资金成本决定了收益特征上追求绝对回报，而进可攻退可守的可转债非常契合绝对收益投资的范畴。股票与债券大多数时候存在跷跷板效应，将可转债纳入投资组合，有助于化解资产组合的非系统性风险。可转债将是固定收益投资中不可忽视的投资工具。