工银国际：财政部发行美元债彰显中国信用稳固性

程实，博士（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）

涂振声，特许财务分析师 (工银国际研究部副主管）

李月，分析师

财政部成功于香港发行20亿美元主权债券。这次是2004年以来中国财政部首次在海外发行美元债。市场反应热烈，20亿美元的发行规模共获超过200亿美元的资金认购，为发行金额10倍以上。5年期和10期债券最终发行利率分别为2.196%和2.687%，较美国国债收益率只有15和25个基点的利差，比初始指导价更低。今年较早时，穆廸和标普分别把中国的主权评级下调，但我们认为，中国主权信用状况的稳固性被系统性低估。今年前三季度，GDP同比增长6.9%，超过市场预期。国际货币基金组织今年三次上调中国经济增速预测，这些均反映中国经济的基本面比预期更好。财政部并没有为这次美元债发行寻求第三方评级，表明了对发债的信心。市场对这次发行反应热烈，债券得到较预期更理想的定价，也表明了投资者对中国主权信用稳固性的认同，也有助其他中资企业债的信用利差收窄。

美元债发行时点受市场关注。今年5月下旬，穆廸将中国的主权评级由Aa3下调一级至A1。9月下旬，另一评级机构标普也把中国的主权评级由AA-下调一级至A+。但评级下调并没有影响中国政府于境外发债的信心。财政部在6月中宣布今年的境外发债计划时，除140亿元人民币债外，更表示会在下半年发行20亿的美元债。最近，财政部进一步宣布，该批美元债将于近期在香港发行，分成5年和10年期，各10亿美元，合共20亿美元。这次财政部的发债计划获得市场广泛关注，除了因为这是2004年以来第一次由财政部发行的美元债外，在今年评级机构两次下调中国主权评级后，财政部仍选择在这个时点发债背后的原因，也特别让市场感到兴趣。

中国信用稳固性被低估。我们认为穆廸和标普把中国主权评级下调，低估了中国主权信用状况的稳固性。尽管信贷增长仍较高，但在维持经济较快增长的前提下，充足的信贷供给仍是必需的，事实上，信贷增速相对以往的增长也已有所回落。监管层也正在深化供给侧结构性改革，应对经济增速换档后带来的产能过剩问题。同时，也透过各种措施积极进行去杠杆，资金逐渐脱虚入实。经济超预期增长、银行不良贷款率结束了连续上升的趋势、企业资产负债率也在稳步回落。今年前三季度GDP累计同比增长6.9%，超过市场预期。国际货币基金组织(IMF)今年三次上调中国经济增速预测。这些客观指标说明了，当前中国经济的基本面比预期更好，面对的金融风险正在下降。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险也是监管层的底线。

市场定价反映更客观判断。中国政府负债占GDP的比重保持在可控的范围内，没有触及60%的警戒线，也明显低于日、美、德、法、英等发达国家。中国经济增速也比这些发达国家为高，债务增长仍有较充裕的空间。5年期中国主权信用违约掉期现约为51个基点的水平，比5月下旬穆廸下调评级前收窄约25个基点。中国主权信用违约掉期的市场定价现时比部份评级更高的发达经济体为低，反映了专业投资者对中国信用状况专业、独立的判断。这次发行的美元债没有寻求第三方评级，表明了财政部对发债的信心。超预期的市场反应也彰显了投资者对中国信用稳固性的认同。

意义大于融资需要。从中国的债务结构来看，近期并没有美元再融资的需要，资金外流的压力也明显改善，外汇储备正在回升，并不需要透过发行美元债去调节国际收支状况。财政部也表明了融资并非这次发行美元债的首要考虑。但这次成功发债具有特殊意义，为中国信用状况争取到更客观定价。从市场发展而言，这次美元债发行更可为中资美元债提供更好定价参考。实际上，中资企业今年以来在海外发行美元债的规模已超过1,300亿美元，再创历史新高。但市场上缺乏中国主权美元债作定价参考。2004年财政部发行两笔分别为5年和10年期的美元债均已到期，现时在国际市场上流通的存量中国主权美元债只剩下1997年发行，至2027年到期的一笔债券。但该笔债券发行规模只有1亿美元，流动性较差。这次新发行的美元债将可提供更好的定价参考。热烈的市场反应也有助其他中资企业债的信用利差收窄。