被轻视的价值投资与塞勒的嘲讽

（原标题：被轻视的价值投资与塞勒的嘲讽）

行为金融学家正视人们的内在情绪，所以会寻求各种自我控制机制来克服这些情绪，从而让自己变得更为理性。无论行为金融学还是有效市场假说，总归需要有个理解股价的市场逻辑，而塞勒和2013年的诺贝尔经济学奖得主法玛正代表了当今金融学的两大流派。

周业安

在A股市场上，要是你不会看几下图形，简直无法在投资圈里混。数浪头都成了电视里各种分析师炫耀的绝技，趋势分析则体现了所谓有经验的投资者对新人的谆谆教诲。但撇开价格操纵和内幕交易等违法违规行为不说，仅仅凭借这些技术派所传授的秘诀，真赚到钱的有几个？对普通投资者而言，根据这些技术方法投资，没赚到钱，教的人自然会责怪其没有学到位。但假如说有一天要求教的人必须同时构建一个组合，然后定期公布这个组合的年化收益率，不知还有多少人敢在电视里夸夸其谈？

通过年化收益率来自证是发达市场上的普遍的做法。是骡子是马，拉出来遛遛。光耍嘴皮子不算本事。如果一个人宣称自己的投资模型非常优越，就得接受长期的考验。短期收益率的波动可能混杂着运气的成分，但长期年化收益率是个硬指标，好的投资模型总能有一个不错的年化收益率。在A股市场上经常听到有人炫耀说能抓几个涨停，问题在于抓住涨停的背后，是不是吃到了更多的跌停？连很多身处高位的人也迷恋高抛低吸的神话，殊不知即便高抛低吸，也需要很强的逻辑支撑，仅仅人为地去找波峰和波谷，十有八九总是跌落在波谷。没有对过去数据的详细研究，就无法作出高抛低吸的交易策略。所谓短线和长线的本质区别，仅仅是对市场价格波动的逻辑理解的不同，但不等于没有逻辑。而这种逻辑是长期的逻辑，与短线无关。准确地说，做短线也是站在长期的逻辑上的。如果投资就是看图形和数浪头那么简单，讲技术的那些人早就发大财了，还用得着在电视里磨嘴皮？

一个常见的现象是，每当牛市出现时，技术流的准确率显得异常高，而每当遭遇熊市时，技术流的失误率也同样显得非常之高。原因何在？运气使然。牛市里不用借助任何方法，都有类似的概率获得好收益。而熊市里亏损的概率大大增加，技术流在缺乏长期市场逻辑的支撑下，出现失误的概率就更大。反之，假如一个人采取价值投资，牛市里可能赚的钱少很多，但在熊市里一定是亏的概率也小。在一个较长的时期内，年化收益率孰高孰低？技术分析也好，价值投资也罢，各有优劣，关键在于其背后是否有一个长期市场逻辑在支撑。所谓的长期市场逻辑，就是对一个市场长期演变的看法，这是需要理论和模型的。但凡优秀的投资人和机构，都会建立自己的投资逻辑和模型，无论采取量化方法，还是价投模式，还是其他套利模式，都得有个稳定的模型。

不过，市场上有效的投资模型并非只有价值投资一种。寻找市场自身的缺陷，从中发现套利机会，也是可行的。技术分析无非就是寻求价量的变化规律，遵循历史重演的原则，推演出未来价格变化的概率分布。问题在于，仅靠这种趋势外推显然是不科学的，即便历史会重演，内容也往往大相径庭。市场缺陷会随时间而变化，如何找到市场缺陷发生的基础，以及可能的影响因素，才是技术分析真正要做的。当然，不排除存在一些成功的技术流，但可以肯定，市场越发达，技术流的成功概率就会降低。假如市场是有效的，价格波动变得随机，技术流还怎么数浪头？假如市场并非有效，价格的变动也很难呈现某种趋势外推可遵循的规律，因为价格的变化会受到其他关键因素的影响，比如情绪。因此，无论是有效市场假说还是行为金融理论，都有一个长期市场逻辑可以解释价格的变动。可见，你相信哪个理论无所谓，只要遵循其中一种理论，构建出自己的投资模型，获得正收益率应该是大概率。

难就难在，对普通投资者而言，并不愿去学习和挖掘市场逻辑，人们所看得见的都是近期股票价格的涨跌，至于几十年的市场价格变动的决定，是漠不关心的。普通投资者更容易受到市场情绪的驱使，而不是想着去驱使市场情绪。短线投资和行为金融的区别就在这里。行为金融理论指导下的投资，乍看起来似乎和技术流有些类似，但本质完全不同。行为金融理论是通过发现市场缺陷来形成套利模型，这同样是一种长期投资，因为一些市场缺陷是长期存在的。而技术流仅是短期的情绪化交易。技术流经常用行为金融来为自己装点门面，这是混淆视听。行为金融学家正视人们的内在情绪，所以会寻求各种自我控制机制来克服这些情绪，从而让自己变得更为理性。说白了，行为金融学家并非反对理性，而是看到了理性的局限，然后想办法让人们变得理性。

刚刚获得今年诺贝尔经济学奖的芝加哥大学商学院教授理查德·塞勒（Richard Thaler），无疑意识到了人类情绪对经济活动的影响依旧那么显著。从金融市场来说，塞勒是个非常值得重视的人，虽然他在实战方面未必比得上巴菲特，但塞勒并非书呆子，他和其他行为金融学同行一起组建了富勒-塞勒资产管理公司，管理着58亿美元的基金产品，这些产品严格按照行为金融学理论设计，并投放到市场上，与按有效市场假说设计的产品一争高低。迄今，他们的产品年化收益率相当可观。无论是行为金融学还是有效市场假说，总归需要有一个理解股价的市场逻辑，而塞勒和2013年的诺贝尔经济学奖得主法玛正代表了当今金融学的两大流派。

（作者系中国人民大学经济学院教授）