张茉楠：看待中国债务问题需要科学评估框架

（原标题：看待中国债务问题需要科学评估框架）

□中国国际经济交流中心研究员 张茉楠

2008年以来，中国的债务问题受到国际社会的关注。中国债务规模和杠杆率上升速度较快，但对中国债务问题需要放在中国经济结构和制度性成因的大视野中去考察，需要全新的评估框架。

债务背后的结构性问题

事实上，任何金融危机本质上都是债务危机，政府在危机中负有最后贷款人的责任。回顾全球债务危机的历史，在过去200多年时间里，全球至少发生了250次以上的主权债务违约，60多次国内债务违约，债务违约几乎每隔几年或十几年就集中爆发一次。历史上，债务违约往往不是孤立事件，而总是与经常项目逆差、本币汇率高估、公共部门杠杆和债务高企、财政亏空、外汇储备不足等因素相互交织，共同触发危机。从墨西哥金融危机(1994)、亚洲金融危机(1997)、到此后俄罗斯金融危机(1998)、巴西金融危机(1999)，再到2008年美国次贷危机和2010年的欧洲主权债务危机。

改革开放至今，中国也出现过四次债务问题。1978年后的债务问题，主要是中央财政赤字；1988年后的债务问题，主要是企业间“三角债”；1998年后的债务问题，主要是国企经营问题造成的金融机构坏账。而2008年国际金融危机之后，有关中国可能爆发债务危机的说法和担忧，很大程度上是基于中国债务率和杠杆率快速上升的数据。

我国各经济部门中杠杆率究竟处于何种水平，目前官方并未发布有关权威数据。一些研究机构、国际组织发布了各自对杠杆率的测算，口径不同，算法不同，得出的杠杆率水平也不尽相同。国际上，衡量一国债务最直接的指标是债务总量以及其与GDP的比率，也即债务杠杆率或债务比率，并将杠杆率分解为政府部门、非金融部门、金融部门、居民部门等4个部门的杠杆率。BIS（国际清算银行）最新数据显示，中国全社会杠杆率（不含金融机构）自2008年以来迅速上升，从142%上升至2016年末的257%，同比增幅较上季度末下降4.4个百分点，连续3个季度保持下降趋势。目前中国总体杠杆率略低于发达国家平均值，与欧元区、英国、美国大体相当，略高于G20国家237%的水平。

从部门和结构看，2016年末，中国非金融企业部门杠杆率约为166.3%，较2008年的96.3%上升了70个百分点，在全球处于较高水平。此外地方政府的预算软约束、投资冲动和事权大于财权等现实导致地方政府通过融资平台积累了大量债务。根据财政部公布的数据，截至2016年底，中央和地方债务余额是27.33万亿元，按统计局公布的2016年GDP初步核算数计算，负债率约为36.7%。近年来地方政府债务增长远快于中央政府债务增长，2010年地方政府直接和或有债务占政府广义债务53%，2016年这一比例上升到65%。广义地方政府债务的快速增长是政府债务扩张的主要因素，而这也是IMF和国际评级机构多次警示中国债务风险的原因。

需要更加科学合理的评价尺度

事实上，判断一国债务和杠杆率何时触发风险临界点，仅以“政府债务/GDP”这一比重进行讨论有失偏颇，不能仅从“负债侧”进行讨论，还需要从“资产侧”进行讨论。从国家资产负债表和一国债务可持续性角度是更加合理的评估尺度。

（一）需要全面核算中国的国家资产负债表

2017年8月24日，中国社科院财政税收研究中心课题组发布的《中国政府资产负债表（2017）》显示，中国政府总资产中，即使考虑社保基金缺口，中国政府的总资产也完全能够覆盖总负债，且还有较大空间。从政府负债看，2010-2015年，如果计入社保基金缺口的参考值，政府总负债从约40万亿元增至约70万亿元；如果不计入社保基金缺口的参考值，政府总负债从约30万亿元增至约60万亿元，5年间分别增长了约70%和约100%，政府负债规模的确增长较快。但如果将政府资产结合起来考虑，2010-2015年，中国政府总资产规模达到百万亿元以上水平，2015年超过125万亿元，与当年GDP比重超过180%；平均来看，中国政府总资产大致1.8倍于当年GDP，体现了政府资产长期稳定的发展趋势。因此，需要以国家资产负债表作为综合衡量尺度来全面评估中国债务问题。

（二）需要考虑债务增长的可持续性问题

另一方面，衡量债务风险仅仅从规模和增长速度方面做出考察仍不够，因为其无法判断是否对债务具有清偿能力。因此，需要我们引入对债务可持续性的评估指标。

从国际经验看，虽然债务杠杆率水平与经济发展水平呈现出负相关性，但债务和货币扩张能否得到有效维持，对经济增长和金融稳定同样具有重要影响。由于债务形成的投资或消费能够推动GDP增长，只要（人均）债务增速快于杠杆率增速，那么（人均）名义GDP仍能实现正增长。因而，债务可持续能力不同的国家，在相同杠杆率水平下，经济表现并不相同。

从债务可持续性的角度来判断债务风险，这里有几点需要更加明确：一是只要债务成本低于债务产生的收益，那么债务就是可持续的。二是债务/GDP比例只是用来衡量债务压力大小，但并不是作为预测债务危机的充分条件。比如，日本的债务/GDP持续数年高居全球前列，但日本并未发生债务危机，主要是日本发债成本较低，90%属于国内投资者长期持有，加之储蓄率较高，民众和央行长期持有国债，因此发生偿付性风险的可能性较小。

（三）债务问题需要放在中国经济结构的大视角下考察

深入分析中国债务结构也可以发现，虽然中国债务和杠杆率上升速度很快，但是以债务/资产来衡量，中国的大部分负债并非如西方国家更多用于投入消费和福利，而是用于固定资产的投资特性，形成基础设施与规模庞大的国有资产等，这有利于形成再生产能力。此外，中国债务问题是一个与结构相关的长期性问题，需要放到经济结构的大视角和大周期中去考察。以被认为债务风险较高的非金融部门为例，也与中国深层次的结构性问题密切相关。中国非金融企业部门杠杆率高，原因其一是高储蓄结构。中国是全球储蓄率最高的国家之一。从资金流量表看，家庭部门是主要的净储蓄来源方，而企业部门则为净借贷方。家庭部门的高储蓄率意味着大量的储蓄盈余可以转化为企业部门的投资。这种高负债和美国“寅吃卯粮”式的高负债率完全不同。中国的高负债率主要源于非常高的储蓄率。其二是金融资本结构。企业以银行信贷融资为主而较少进行股权融资，股权融资与债权融资出现严重倒挂就会导致实体部门积累更多的债务。其三是不同部门杠杆结构待重估。正如近日周小川行长指出，中国地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务，企业部门债务会大幅下降，而政府债务相应上升。因此，需要重新平衡不同部门的杠杆率，不至于引发杠杆率过于积聚于某一部门的风险。

化解债务风险需要全新结构性框架

有效降低债务杠杆率是本轮危机以来国际社会的共识。与中国债务规模和增速相比，中国债务的结构性问题更需要值得重视，需要与中国经济结构性转型、供给侧结构性改革以及制度设计结合起来，“有的放矢、标本兼治”地综合推进。

（一）化解地方债风险须加快财政体制与金融体制一体化改革

针对当前债务风险的焦点，如何从根本上解决地方债务问题，必须强化央行对地方政府债务的监督管理职能，增强财政体制改革与金融体制一体化改革。从目前对地方债务管理的改革思路，以及新一轮财政管理体制改革的方案中不难发现，对地方债的管理，仍然还是要采用建立在国家信用基础上的财政工具。从几十年政府投融资体制的发展过程可以看到，在中央政府对地方政府债务兜底的情况下，仅仅采取财政工具，是很难化解这一问题的。

一方面，一些本该由财政承担的责任交给了金融市场主体，政府性债务扩张不可持续风险将转移至金融体系。政府通过融资平台公司、国有企业直接参与经济活动，同时通过影响银行信贷投放为前者提供资金。另一方面，财政与金融关系不清晰，中央银行不仅承担“准财政职能”，而且通过释放流动性等操作为政府性债务融资提供便利，虽然有助于降低财政体系的风险，但实际上将政府性债务扩张不可持续风险转移到了金融体系。

一是应清晰界定财政与中央银行的职能，防止产生财政变相透支问题；完善财政对中央银行损失的补充机制，建立有效的历史挂账处理方式解决中央银行承担金融改革与金融稳定成本的问题，提高央行资产负债健康性。

二是建立偿债准备金。建立偿债准备金是世界各国较为通行的做法，以防范政府债务风险，地方政府偿债准备金是地方政府为确保按期偿还债务本息而筹集、运用的专项储备资金。偿债准备金在管理上有两种方式可供选择：专户管理或专项管理。

三是尝试建立央行国库现金管理。央行国库现金管理主要是指以有效的方式利用国库现金和易变现资源，优化政府财务结构，提高财政资金使用效益，在确保满足国库现金支出需要的前提下，实现国库闲置现金余额的最小化和现金运用收益最大化。对还款来源主要依靠财政性资金的公益性建设项目，由于建设资金需求量大，为弥补资金缺口，地方政府不惜对外举债、背负利息。央行应积极加强地方国库现金管理问题研究，在保证国库资金安全的前提下，推出既符合国家的宏观经济治理，又能满足地方财政利益诉求的现金管理模式，充分合理利用闲置的库存资金资源，最大限度地减少政府债务余额和利息支出。

（二）化解非金融部门债务风险须加强实体与金融改革协同性

对于非金融部门（实体部门）需要重新审视“去杠杆”的路径选择。随着中国人口老龄化临近、生产成本上升将使得全要素生产率增长趋于放慢，而劳动力无限供给时代的结束和连续多年高投资已使得人均资本达到较高水平，投资边际收益率下降不可避免，新增资本需求持续减弱。特别是从债务负担来看债务利率可能处于一个上升通道，因此，须从供给端着眼发力有效“去杠杆”。

首先，调整企业资产负债表，建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式（留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等）补充企业资本金。本质而言，宏观杠杆率攀升与微观杠杆率平稳反映出的问题是单位资产创造的收入下降。因此，特别是针对国有企业杠杆率居高不下的状况，应该大幅度消除政府隐形担保，抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。

其次，必须以大力提高中国资本形成效率为中心，进一步深化投资体制改革，对企业实行负面清单制度（哪些领域不可进入），对政府实施正面清单制度（哪些领域可以进入），降低公共部门的低效投资。

最后，改革金融监管体制，打破刚性兑付，同时大力发展规范的股权融资，健全投资者保护制度，充分发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置的功能。一方面，优化国有资本布局和加快国有企业改革，优化债务融资的微观基础；另一方面，货币政策方面要保证相对稳定的利率水平，利率平稳是金融稳定关键，也是降低杠杆率的关键。