工银国际：中国银行业有望迎来“估值再发现”

程实

（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）

钱智俊

（工银国际高级经济学家）

“寒不累时，则霜不降；温不兼日，则冰不释”。近期，随着央行公布定向降准新政，中国商业银行股价出现强势上涨。我们认为，从宏观层面分析，这一现象不仅仅是政策利好引致的短期行情，更是业务结构升级驱动的估值水平回归。近年来，中国银行业保持稳健运行，特别是以资管、托管和投行业务为代表的资本市场中间业务，取得了持续发展，从根本上抬升了银行股票的合理市盈率，促进了银行估值潜力的内在改善。这一过程积累了价值反弹动能，在宏观环境的催化下将得到渐次释放。有鉴于此，我们判断，中国银行业有望迎来新一轮的“估值再发现”。短期来看，当前的政策利好将拉动银行股市值，弥合现有的价值低估空间。长期来看，在资本市场中间业务的推动下，中国银行业的估值有望持续改善，逐步趋近合理水平。因此，建议投资者把握短周期的趋势性行情，并紧盯业务结构升级这一核心脉络，在长周期的估值转型中发掘结构性机会。

新型中间业务，构建银行业估值新支点。2006年至今，中国上市银行长期深陷于“低估值困境”，市盈率显著落后于国际银行业水平。近年来，中国银行业积极调整业务结构，以资管、托管和投行业务为代表的资本市场中间业务较快扩张。在实现盈利多元化的同时，这一业务转型也有望成为“低估值困境”的破局之道。

现代金融学理论指出，上市公司的市盈率主要由三个因素决定。第一，盈利增长速度。公司的盈利增长速度越快，公司发展前景越好，市盈率越高。第二，盈利能力。如果上市公司的盈利水平能够持续高于资本成本，就意味着股权价值的持续增加。投资者将会为此给予更高的市盈率。第三，权益资本成本。权益资本成本越高，市盈率越低。并且，因为权益资本成本与公司风险成正比，所以公司风险越高，市盈率越低。

对于上述三个因素，资本市场中间业务都能够发挥积极作用。首先，提升盈利增速。近年来，受经济增速放缓的影响，中国银行业的盈利增长降速。而中国市场的资产管理业务、托管业务和投行业务方兴未艾，规模和盈利均保持了较快增长的势头。因此，发展资本市场中间业务能够加快盈利增长，从而提高市盈率。其次，增强盈利能力。在当前利率市场化和金融脱媒的双重压力下，传统信贷业务依靠息差获取盈利的方式已举步维艰。传统信贷业务盈利水平下降，并将进一步拖累银行业的市盈率。因此，必须引入高盈利水平的资本市场中间业务，以对冲这一影响并改善估值。最后，降低权益资本成本。传统信贷业务基于“借短贷长”模式，产生较高的流动性风险和偿付风险。而资本市场中间业务主要收取服务费用，无需承担兑付责任，也不进行“借短贷长”，从而降低了流动性风险和偿付风险。同时，多元化、分散化的业务结构也增强了银行的抗周期能力。随着公司风险的减弱，权益资本成本下降，从而提高市盈率。

通过以上机制，资本市场中间业务对中国银行业的估值贡献潜力巨大。长期以来，由于业务占比偏低，中国银行业的资本市场中间业务依然按照银行整体的市盈率进行估值，导致其业务市值被严重低估。基于可比公司法，我们的研究^[1]测算了2015年末中国资本市场中间业务市盈率的合理水平。资管托管业务的市盈率应为38.80，投资银行业务的市盈率应为22.56，均高于传统银行业务的市盈率7.30。这说明，在净利润相同的条件下，资管托管业务、投行业务产生的市值，大约分别是传统银行业务产生市值的5.32倍和3.10倍。以此为基础，可以进一步测算出，如果资管托管业务的净利润占比上升1%，中国综合性商业银行^[2]的市盈率平均增加0.318。如果投行业务的净利润占比上升1%。中国综合性商业银行的市盈率平均上升0.156。因此，随着资本市场中间业务的持续发展，其在中国银行业业务结构中的占比将不断上升，从而渐次修正投资者对于银行成长空间和盈利能力的认知，引导投资者提高市盈率，实现银行估值的内在改善。

内外因素合力，撬动中国银行业估值。依据上述机制，结合当前趋势，近日中国商业银行股票的强势行情并非无本之木，而是偶然中的必然。资本市场中间业务的内生动能，叠加宏观环境的外部催化，有望推动中国银行业的估值向上回归至合理水平。

聚焦内部，资本市场中间业务稳步发展。2015年以来，“大投行+大资管”模式已经成为中国银行业的主流趋势，并被广泛纳入大中型银行的发展战略。据中国银行业协会统计，2016年，在结算、担保承诺等传统中间业务增长放缓的背景下，托管业务和资管业务的收入分别增长23.7%和21.4%，保持了较快增速，利润贡献进一步提升。得益于此，虽然2016年中国银行业净息差较2015年下降0.32个百分点，但是全年利润增速逆势上升了1.11个百分点，实现了净利润的平稳增长。

放眼外部，宏观环境持续改善。其一，近期央行宣布的定向降准新政，有望覆盖绝大部分的商业银行。受此影响，市场预期得到显著提振，为中国银行业的估值注入了充沛的上涨动能。其二，今年以来，在“去杠杆+严监管”的引导下，中国银行业的不良贷款率有所下降，资产质量明显提升，降低了银行业的潜在风险，夯实了市盈率的上升基础。其三，由于央行长期坚守稳健中性的货币政策，加之全球货币政策的逐步转向，国内市场利率预计将保持上行趋势。这将减缓净息差的收窄，修复中国银行业的盈利能力，进一步支持中长期业绩表现。

中国银行业有望迎来“估值再发现”。立足于对内外部因素的综合分析，我们认为，近期中国商业银行股价的强势上涨，不仅仅是政策利好引致的短期行情，更是业务结构升级驱动的估值水平回归。因此，中国银行业有望走出“低估值困境”，迎来新一轮的“估值再发现”。这一过程将通过两个阶段实现。短期来看，当前的政策利好将拉动银行股市值，弥合现有的价值低估空间。长期来看，在资本市场中间业务的推动下，中国银行业的估值有望持续改善，逐步趋近合理水平。因此，建议投资者把握短周期的趋势性行情，并紧盯业务结构升级这一核心脉络，在长周期的估值转型中发掘结构性机会。

注：

[1] 本文的主要分析和判断，均基于我们的工银国际学术工作论文：《资本市场中间业务对中国商业银行估值的改善效应——基于相对估值法的分析》，2016年10月。若对此研究感兴趣，请联系我们。

[2] 本文中，中国综合性商业银行包括已上市的国有商业银行和全国性股份制商业银行。这一分类与GICS行业分类的“综合性商业银行”、Wind行业分类的“多元化商业银行”保持一致。