宗良：标普评级难撼中国良好基本面

（原标题：标普评级难撼中国良好基本面）

现行国际评级标准忽视了以国家财政收入作为偿债来源的根本地位，而把政府举债能力作为在评估一国偿债能力时的衡量标准，无法真实反映中国的偿债能力。

以适用于发达国家的指标来衡量中国金融风险的做法本身值得商榷。与发达国家不同，中国具有较高的储蓄率，同时融资体制以间接融资为主，而贷款又是融资的主要部分，储蓄向投资转化主要以信贷等债务方式进行，信贷增速高于名义GDP 是这种经济结构下必然的结果。

基于信用评级对于国际投资者的引导作用，从中长期来看，中国等新兴市场国家应培育了解发展中国家国情的评级机构，打破西方评级机构的传统偏见，降低三大评级机构的垄断地位，提高新兴市场国家评级机构的话语权。

9月21日，国际信用评级机构标准普尔宣布将中国长期主权信用评级从AA-降至A+，短期债务评级由A-1+调整为A-1，展望调整为“稳定”。这是标普自1999年以来首次下调中国主权评级，主要理由是中国信贷与债务过快上升可能带来金融风险。我们认为，标普的评级决定并不客观公正，无法改变当前中国经济金融正在改善、投资者信心不断增强的事实。中长期来看，应加快推动建设争夺国际话语权的发展中国家评级机构。

背景与原因

近五年，国际三大评级公司曾多次下调中国主权评级。评级符号直接下调发生过3次，除此次标普之外，2013年4月惠誉对中国长期主权评级从AA-下调至A+，2017年5月穆迪对中国长期主权评级由Aa3下调至A1。展望评级下调也发生过3次，2013年4月穆迪将中国展望评级由正面下调至稳定，2016年3月穆迪将中国展望评级由稳定下调至负面，2016年3月标普将中国展望评级由稳定下调至负面。

对于债务水平上升的关注是国际评级公司采取行动的主要原因。对于此次评级下调，标普称主要原因是：中国长期信贷强劲增长带来经济和金融风险上升，政府近期加大控制企业杠杆水平的力度，有望稳定中期金融风险趋势。但预计未来两到三年的信贷增长速度仍不低，会继续推动金融风险逐步上升。

值得关注的是，标普此次下调中国主权评级是在中国经济增长向好、金融稳定性提高的背景下发生的。今年以来，中国经济稳健复苏，去杠杆正在有序进行，经济增长质量进一步提高，国际投资者信心持续增强，人民币汇率稳中有升。恰在此时，标普下调中国主权评级为A+，调出了23%的最高评级范围。

没有反映中国的真实状况

事实上，长期以来国际评级机构的评级标准没有反映中国的真实偿债能力。在正常的债权债务关系下，债务人新创造价值形成的现金流量是债务偿还能力的基本保证，而不是以债务主体的借新还旧能力为先决条件，这是信用关系得以存在和稳定发展的基石。当前，发达国家已经告别了经济高速增长的阶段，主要依靠借款维持本国经济运行，是典型的债务型经济模式。而中国仍处于经济快速发展阶段，自身创造财富的速度快于国家负债的速度，国家财政收入具有稳定增长的基础。现行国际评级标准忽视了以国家财政收入作为偿债来源的根本地位，而把政府举债能力作为在评估一国偿债能力时的衡量标准，无法真实反映中国的偿债能力。

此次标普下调中国主权评级就缺乏对中国债务状况的客观了解。一是以适用于发达国家的指标来衡量中国金融风险的做法本身值得商榷。标普认为，中国信贷增速高于收入增速导致融资不可持续，金融风险上升。事实上，这种经验形成于发达国家发展历程，但是由于各国经济结构不同等原因，债务与GDP增速之间的关系不是一成不变的。与发达国家不同，中国具有较高的储蓄率，同时融资体制以间接融资为主，而贷款又是融资的主要部分，储蓄向投资转化主要以信贷等债务方式进行，信贷增速高于名义GDP 是这种经济结构下必然的结果。

二是高估了中国地方政府和国有企业的债务状况和整体杠杆率。标普将融资平台公司债务全部计入政府债务，不符合中国实际情况。《预算法》、《公司法》等法律已经明确界定了中国地方政府债务、国有企业债务的边界。

三是存在明显滞后性。从2015年地方政府债务置换开始，中国政府就严格约束地方政府的债务扩张，尤其是在今年进一步加大了这方面的力度。今年5月以来，财政部连续发文规范和约束地方政府及城投平台融资，避免债务无序扩张。同时，鼓励地方政府通过地方债的正规形式，募集资金进行投资。标普明显忽视了上述进展。

四是低估了中国政府在防控金融风险问题上的决心和能力。全国金融工作会议提到，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责、倒查责任，从官员激励上约束地方政府举债行为。目前中国信贷增速约13%，与经济增速相适应。今年信用债融资和非标融资总体放缓，社融余额增速也较年初逐步回落，M2增速在8月份降至历史新低8.9%，表明中国有决心、有能力管住信贷投放，从源头上控制杠杆率攀升。

标普下调主权评级无法改变中国经济金融不断改善的现实。经过过去几年各项改革措施的持续推进，中国经济已显现企稳向好的迹象，连续两个季度保持6.9%的较高增速。制造业自2016年下半年以来延续复苏态势，显示出较强的经济韧性。企业去杠杆的进程也在不断推进，7月末企业资产负债率已降至55.8%，同比、环比分别下降0.7和0.1个百分点。而标普罔顾上述经济基本面的有利变化，所作出的评级结论具有明显错误。

影响有限

标普下调中国主权评级虽在短期内会对金融市场产生一定误导，但市场最终会自动修正和调整，影响程度总体有限。

一是可能影响我国政府与企业海外融资能力和融资成本。主权信用评级下调反映被评级国家对外债务偿还能力下降，会对该国海外融资意愿和成本产生较为直接的影响。然而，从三大评级机构下调中国主权评级（2011年4月、2013年4月、2016年3月）前后的历史对比可以发现，中资企业海外美元债券发行规模及总体发行利率所受影响并不十分显著。这在一定程度上反映出，三大评级机构国际影响力呈下滑态势，中国实体经济发展前景仍是关键。

二是可能在一定程度上加深国际社会对于中国经济前景的观望情绪。本次标普下调中国主权评级，将在一定程度上使部分海外投资转为“观望”。然而，考虑到当前我国经济形势总体稳中向好，国际收支大致平衡，标普评级下调的负面冲击较为有限。

三是金融市场可能会受到扰动，但投资者终会理性判断。9月21日标普下调评级后，离岸人民币兑美元汇率（CNH）率先作出反应，由6.56贬值至6.59，在岸与离岸价差扩大超过-130基点。然而，近期人民币兑美元汇率走弱，更多地源于美联储缩表计划、美元指数回升，并非完全来自评级下调的压力。多年来，三大评级机构主导全球信用市场，其评级结果具有国际影响力。本次标普下调中国主权评级，短期内并未对人民币国际化产生显著的直接影响，但让我们清醒地认识到提高中国金融国际话语权、培育自己评级机构的重要性。

应对之策

我们应理性对待评级下调的结果，对中国经济保持充分的信心。

第一，针对揭示的风险问题审慎处理、认真对待。标普下调中国长期主权信用评级的主要原因在于其认为中国债务过高、信贷增长过快，快速的债务增长增加了经济和金融风险，在一定程度上削弱了金融稳定性。这与今年5月份穆迪调降中国主权信用评级的理由相似。对于中国债务快速增长问题，应客观理性对待。一方面，中国总的债务规模和杠杆率并不算高，在主要经济体中处于中间水平。这与中国以间接融资为主的金融结构有关。另一方面，中国一直在对债务规模严加管理，2017年先后出台了“50号文”及“87号文”，进一步规范地方政府举债融资行为，加强对企业发行债券的管理，使债务风险得到有效控制。

第二，对夸大的问题和偏见进行有理有力回应。穆迪和标普等国际评级机构下调中国评级展望的操作反映了一些海外机构对中国经济的习惯性看空，这种误读在于缺乏用动态和发展的眼光看待中国财政和经济的稳健度。今年上半年，中国经济增速达到6.9%，远超年初诸多国际机构的预测，显示了中国经济良好的发展势头，对国际看空势力做出了强有力的回击。在美国评级机构唱空中国的同时，外资却看好中国经济，外商直接投资和结汇均呈较快增长。今年8月份，外商直接投资资本金流入环比增幅超过30%，资本金结汇环比增长20%以上。

第三，对债券市场可能产生的负面影响做好管理。主权信用评级调降的影响集中在债券市场，可能会提高企业海外发债的融资成本。企业可通过选择股权融资、私募融资或境内融资规避主权评级变动带来的融资成本上升。目前正值债券通开展之际，各国外汇储备资金的战略性配置需求、境内外债券收益率的差异及中国经济长期稳定预期将吸引国际投资者继续“北上”。因此，在主权评级调降后，应做好相应管理措施，通过债券通等具有战略意义的互联互通机制降低不利影响。

第四，协调国际社会加强国际评级机构的监管与体系建设。基于信用评级对于国际投资者的引导作用，中国应当进一步加强对发达国家评级机构的评估、监督与监管。从中长期来看，中国等新兴市场国家应进一步加强对话合作，培育了解发展中国家国情的评级机构，打破西方评级机构的传统偏见，降低三大评级机构的垄断地位，提高新兴市场国家评级机构的话语权。

(作者系中国银行国际金融研究所首席研究员)