交易商协会激活PPN流动性 质押回购提升流动性

（原标题：交易商协会激活PPN流动性 质押回购、线上系统双管齐下）

近日，交易商协会下发《关于投资人参与定向债务融资工具业务有关事项的通知》（下称《通知》），对定向投资人参与银行间债券市场定向债务融资工具（PPN）投资业务的有关事项做出具体规定；随后，交易商协会正式推出PPN交易的线上系统：PPN-Online。

市场人士普遍认为，PPN投资人的相关细则及PPN-Online的配套推出，有助于提高PPN的市场流动性，并能传导至一级市场，在一定程度上降低PPN的发行利率。

“这次新规中的重点，主要是PPN可以做质押回购。”长江证券固定收益总部副总经理孙超对21世纪经济报道记者表示，质押回购有利于提高流动性，一定程度上有利于降低PPN在一级市场的发行利率。

孙超续称，交易商协会此前推出的投资人“N+X”制度，提高了默认可交易对手的成员数量。而近期上线的PPN线上操作系统，则可缩减相关交易的操作时间，提高效率。

N+X制度扩充交易对手

2015年11月6日，交易商协会宣布引入专项机构投资人制度（N+X）后，将定向工具投资人进一步细分为专项机构投资人（N）和特定机构投资人（X）两类，进行分层管理。其中N属于投资人类似可以部分免考的“优等生”，在完成购买某只PPN的程序后，视为签署该只PPN的《定向发行协议》。

2015年11月26日，交易商协会公布了首批120家专项机构投资人（N）。

“在 N+X 之前，PPN的投资人团队通常只有主承牵头的3-4家机构。在这种情况下，如果想要找一家主承行过个券，需要先去找主承沟通，然后主承的投行部需要去找交易部门执行操作。”北京某专项机构投资人（N）相关负责人对21世纪经济报道记者表示，“N+X”制度落地后，属于N的这120家投资人，一上来就可以做交易，交易对象的范围得到了大幅扩充，交易效率也得到了较大提高。

2017年9月17日，交易商协会下发了《通知》，对N+X制度下的具体操作进行了细化，并规定由北京金融资产交易所进行定向投资人管理，包括定期维护专项机构投资人（N）名单、办理注册完成后增加或减少特定机构投资人（X）等相关事项。

据交易商协会披露，目前，以N+X方式注册的PPN已成主流，债券已近千只，而且还在增长。

质押回购提升流动性

9月17日公布N+X制度细则后，交易商协会于9月18日上线了PPN-Online。

“以前想买PPN，一般我跟某家机构关系比较好，让他去跟主承说一声，然后去参团；最快的话，中间也得耽误两三天时间，因为是手工参团，需要将相关协议盖好章快递对方。”前述某银行间债市交易员对21世纪经济报道记者表示，PPN-Online进步的表现之一是，“你不用再寄快递了，直接在线上就能参团，流程简化了。”

而更重要的是，交易商协会进一步推进了PPN的质押式回购改革。

《通知》第十二条显示，定向债务融资工具可作为质押式回购交易的质押券。

“这次新规以前，PPN在理论上是可以做质押回购的，但一般都不押PPN。”北京一位银行间债市交易员对21世纪经济报道记者解释称，在实际操作中，出资方通常可以接受短融、中票作为质押品，但如果押过来的是PPN，出资方还得去查一下自己在不在（投资人）团里，万一不在团，交易就失败了。相对麻烦的操作，使得PPN难以成为投资者的质押品选项，而新规则有效解决了这个问题，而且可以直接在线上系统操作。

交易商协会方面称，只要具有银行间市场回购业务资质，PPN“团内外”的机构，均可参与PPN质押式回购，这有望将存量PPN“全面盘活”。

至于新规能在多大程度上刺激PPN的流动性，市场人士普遍认为提高程度存在上限。

“就算是中票、公司债，流动性也很差，一年也就成交那么几笔，（信用债二级市场交易）本身就是很低频的东西。”前述某专项机构投资人（N）相关负责人指出，国内信用债的流动性“整体十分有限，对PPN而言，流动性的提升也存在明显的上限。”