中证报：人民币“踩刹车”回归“双行道”

（原标题：人民币：“踩刹车”回归“双行道”）

在短暂升破6.50元后，三季度这一波人民币对美元快速升值行情戛然而止。19日，人民币即期市场汇价跌逾200点，一度逼近6.60元，较本月上旬高点回调超过1600点。

分析人士认为，人民币过快升值逐渐与基本面及跨境资本流动势头背离可能是根本原因。今年经济基本面回稳向好、市场预期逐步趋稳、资本外流压力减轻，终结了人民币单边贬值趋势，但尚不足以支撑人民币回归单边升值。在汇率预期分化、资本流动频繁的背景下，人民币“踩刹车”回归“双行道”，后续在总体稳定基础上双向波动特征有望强化。

与一周前“判若两人”

9月19日，境内银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价设于6.5530元，较上一日下调111点。即期汇率继续走低，收盘报6.5859元，较前收盘价跌241点。

值得注意的是，19日国际汇市亚洲交易时段，美元表现并不强。相比之下，人民币汇率表现有点弱，与一周前简直“判若两人”。

一周前，人民币还是一副不可阻挡的架势。在岸人民币对美元最高涨至6.4350元，创2015年末以来新高；离岸人民币最高至6.4440元，刷新2015年12月中旬以来高位。

这一波人民币快速升值行情，大致可从6月末算起，以在岸即期汇价来算，从6月27日单日升值近300点到9月8日盘中上触6.4350元高位，期间升值3761点，幅度为5.50%。起初，人民币仍属于美元贬值格局下的跟随式升值，但从8月开始，人民币呈现出加速升值迹象，对美元升值幅度远远超过美元指数跌幅，人民币对一篮子货币也转向全面升值，显示人民币升值开始呈现自主性及自我强化的倾向。

回调的诱因与主因

8月以来人民币加速升值，与前期积压结汇需求释放有关。中金公司等机构认为，过去两年，国内积累了大量未结汇的美元头寸，随着人民币不断突破一些关键点位，企业结汇意愿逐步上升，同时也会触发一些止损盘平盘，共同推动人民币走强。这一过程中，银行自营盘也跟进买入人民币，逐渐形成较强的自发趋势。从8月人民币走势和外汇交易量上可以清晰地看到这一特征。

从技术层面上看，市场预期越趋于一致，就越会强化价格既有波动趋势，表现为过去一段时间人民币升值不断加快，但一旦过于单边的预期遇上扰动，就可能导致阶段性的反向变化。

政策态度的微妙变化，在很大程度上充当了这种“扰动”。9月11日，有媒体证实，央行已将外汇风险准备金征收比例降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。这两项政策都是在前两年人民币汇率贬值较快、资本流出较多的背景下出台的。另外，市场注意到，上周美元中间价均高于模型拟合中间价，“逆周期因子”开始过滤非理性升值预期。兴业研究认为，这两个现象共同表明，央行为人民币大幅升值“踩刹车”的意图很明显。数据显示，9月11日，虽然人民币对美元中间价仍上调35点，但即期汇率大跌622基点或0.96%，创逾两年单日最大贬值幅度。

另外，8月以来美元虽维持弱势，但跌势明显趋缓，出现一定企稳迹象。而在今年绝大多数时间里，美元走弱是推动人民币对美元升值的核心因素。

总的来说，前期升值过快、政策态度有变、美元低位走稳，均从不同角度为近期人民币汇率的调整提供理由。但有分析指出，人民币过快升值逐渐与基本面及跨境资本流动势头背离可能才是根本原因。

兴业研究指出，其跟踪的国内经济基本面合成指标与人民币汇率走势在8月产生了背离。7、8月，国内一些宏观经济指标连续下滑，下行压力似乎有再度抬头迹象，外需波动导致贸易顺差收窄，削弱人民币升值的基本面支撑。另外，外汇占款、银行结售汇等数据显示资本外流压力仍未彻底消退。

央行数据显示，8月外汇占款下降8.21亿元，虽距离转正仅一步之遥，但不免逊于预期。考虑到外汇占款变动受到央行在外汇市场行为的影响，直接反映资金跨境流动轨迹的银行结售汇等数据更能说明问题。但据外管局公布，8月银行结售汇逆差38.33亿美元，其中代客结售汇逆差41.40亿美元；8月境内银行代客涉外收付款逆差35.47亿美元。不可否认，数据显示8月跨境资金流出压力明显缓解、外汇供求更趋平衡，但净流出的局面仍没有彻底改变。

双向波动是最可能路径

急涨之后又急跌，年内人民币何去何从？结合美元波动及经济基本面预期等判断，分析人士认为，后续人民币汇率走势的不确定性有所上升。

一是美元走势的不确定性在上升。中金公司分析师认为，美元未来可能仍处于相对弱势，但也需警惕反弹的出现。因美国经济边际走弱，欧洲经济恢复明显，基本面差异及由此产生的政策预期变化，导致今年以来欧元强美元弱。从大格局上看，只要以上局面不出现大变化，美元仍可能保持相对弱势，但从边际上看，欧洲经济在经历快速复苏后也出现波动，欧美经济“反差”在缩窄，同时欧元偏强抑制欧元区通胀，美元走弱对美国通胀有一定推升作用，加上极端气候推高能源价格，美国8月CPI超出预期。另外，因市场过于一致看空美元，形成拥挤交易，一旦出现一些不利因素，可能诱发交易转向甚至踩踏，阶段性推高美元。后续美元、欧元等波动可能加大。

二是四季度中国经济环境仍可能面临较多不确定因素。部分市场人士认为，7、8月数据下滑，表明今年名义经济增长高点已出现，后续趋于回落概率上升。有分析认为，在地方加强债务管理及房地产严控背景下，基建和房地产投资面临的资金约束加大，增速可能进一步放缓，叠加外需波动及基数效应，四季度经济数据可能会给人民币汇率带来边际下行压力。

从这两方面来看，在人民币升值如火如荼、升值预期不断强化的情况下，监管部门给市场“泼点冷水”、“降降温”是有必要的。但市场普遍认为，与前两年相比，人民币汇率的底部支撑明显增强，再现持续大幅贬值的概率极低。

首先，经济基本面回稳向好的趋势仍在，复苏已成全球经济主旋律，未来中国经济出现失速下行的可能性较小；其次，单边贬值预期被打破，市场预期更趋稳定和理性，企业和个人结汇意愿在上升，资本外流压力已大幅减轻，这是外汇储备、外汇占款、银行结售汇数据变化的共同指向；再者，境内资本市场扩大开放，也有助于吸引资金流入，比如，近期境外投资者持续增加对人民币债券的配置；最后，市场对美元重归强势升值格局基本不抱期望，而当前中美利差较大，即使美元出现阶段性反弹，也可缓冲其对人民币汇率的冲击。

总之，人民币已终结此前单边贬值趋势，这是市场共识，只是各方面因素尚不足支撑人民币回归单边升值。站在目前看，前期积压结汇需求可能并未释放完毕，未来人民币对美元还有走强的可能，但类似7、8月这样的快速升值难以重现。

未来人民币在保持总体稳定基础上，双向波动将是更有可能呈现的路径。过快贬值可能引发的金融风险，容易触及政策底线，过快升值则不利于稳增长，两相权衡，人民币保持总体稳定仍可能是政策“最合意”的状态。而汇率预期分化、资本频繁流动、内外部环境复苏多变，决定了汇率波动可能增强。