货币宽松猜想:以时间换空间 不紧不松仍是主基调

（原标题：货币宽松猜想：以时间换空间）

6月、7月份经济数据表现连续不及预期，基本确认今年经济增长已走过高点，然而融资数据仍表现稳健，显示基本面向下的速率和空间存在悬念。业内人士认为，当前经济还没有失速的压力，货币政策不松不紧在金融防风险大环境下大概率将延续，对政策放松不应抱有太强的幻想。当然，随着经济运行的上限逐渐清晰，货币政策收紧的边界基本明确，未来一段时间，政策在边际上放松的概率要大于继续收紧。

社融与M2加剧背离

8月份人民币贷款和社融数据均超出市场预期，与连续下滑的经济数据之间呈现一定背离。据央行公布，8月份新增人民币贷款1.09万亿元，预期为0.95万亿元；社会融资规模1.48万亿元，预期为1.28万亿元。

从贷款数据拆解来看，8月新增贷款中，居民贷款贡献仍较大，可能与前期商品房销售火爆背景下积压的大量房贷需求有关。同时，8月企业中长期贷款新增3639亿元，同比多增3719亿元，明显强于历史季节性。“企业中长贷的表现，反映了企业融资进一步向贷款集中的趋势”，机构研报指出，今年在委托贷款、债券等其他融资渠道收紧之后，贷款仍是地方融资平台和企业最重要的融资渠道。

在房贷与企业需求共同支撑下，8月新增信贷强于季节性，而在贷款偏强和表外票据转正的支撑下，8月新增社融1.48万亿元，连续三个月高于预期。据中金公司研报，8月份社融口径下新增贷款11500亿元，企业债净融资1063亿元，表外票据融资由上月的-2039亿元转为242亿元，境内股票融资653亿元。

值得注意的是，在信贷与社融保持双高的同时，8月份M2增速进一步下滑至8.9%，再创历史新低。据央行公布，8月M2同比增长8.9%，预期为9.1%，前值为9.2%，增速连续第7个月放缓。

鉴于8月财政存款降幅较大、外汇占款降幅继续收窄，对M2增速形成一定的边际正贡献，8月居民与企业存款增长乏力及地方债发行放缓，是当月M2增速进一步下滑的主要拖累项。数据显示，8月新增存款1.36万亿元，少于去年同期的1.78万亿元。中信证券固收研究团队指出，M2增速持续低迷是金融体系内部去杠杆的客观结果。一方面，货币政策保持中性，基础货币投放放缓，而在利率市场化趋势下，理财、货币基金也持续冲击银行表内存款；另一方面，银行同业资产持续收缩，由此形成的存款派生也大幅减少。据银监会披露，8月份同业资产、同业负债分别较年初减少3.2万亿元和1.4万亿元，降幅较6月末数据扩大，表明同业资产仍在继续收缩。

融资筑顶M2继续探底

继7月份多项经济数据表现乏力之后，上周公布的8月份主要经济数据全面走弱，基本确认前期经济增长高点，然而，8月份金融数据表现稳健，尤其是信贷投放维持高位、社融规模依旧超预期，又展现出经济增长坚韧的一面，信贷与社融双高的局面能否维持，已然成为预判后续宏观经济、货币政策乃至市场利率走向的关键变量。

综合各方分析来看，在前期信贷投放持续强劲的情况下，后续信贷投放正越来越接近“天花板”，回落的概率在提升。据央行数据，今年前8个月，新增人民币贷款9.89万亿元，较上年同期多增9455亿元。中金公司点评报告称，四季度信贷额度或成为主要的约束条件，因前8个月信贷累计增长9.89万亿，若今年额度接近去年水平，则余下四个月的月均信贷在7000-7500亿元；考虑9月信贷可能超1万亿，10-12月均值仅在6000亿元左右。另外，从需求端看，9月高频数据显示商品房销售有所放缓，叠加目前银行从紧发放房贷、监管今年明确控制全年房贷在新增贷款占比等因素，四季度按揭额度或出现明显下滑；此外，可持续关注地方政府举债行为对平台类机构融资的影响。

中信证券研报指出，8月社融数据虽仍超预期，但再算上地方债数据后，8月社融为18878亿元，较上年同期的23288亿元及上月的20653亿元均有所减少，表明社会整体融资需求逐步呈现回落态势。

兴业证券固收研究团队进一步指出，尽管社融和信贷保持较快增长，但去杠杆和信用紧缩对实体经济融资的负面影响仍然存在，企业存款增速仍然处于持续下滑的通道，说明实体的融资条件受到了影响。

在M2方面，一些机构预测，8.9%的增速可能仍难言到底。中金公司认为，若四季度贷款额度如预期般偏紧，而外汇占款在央行较少干预外汇市场的情况下恢复仍偏慢，叠加同业资产萎靡，M2或仍有下行压力。

不紧不松仍是当前主基调

经济数据已连续两月走弱，若后续融资需求出现趋势性萎缩，M2进一步下滑，无疑将对货币政策产生一定的倒逼压力，这也正是不少债券市场机构憧憬四季度行情的原因所在。

但从目前来看，虽然名义经济增长的高点基本得到确认，后续基本面边际走弱的概率在上升，但下行的速率和空间仍不明确，尤其是融资数据仍保持比较稳健的增长，表明经济数据阶段性走弱，可能受到了相关政策的冲击，需求的下滑未必有数据表现的明显，7月、8月份数据出现“假摔”的可能性难以排除，后续基本面走势仍有待进一步观察。

有鉴于此，市场似乎还不能对货币政策放松抱太高的期望。兴业证券报告指出，从政策的取向来看，目前仍没有放松的意思，政策防风险的基调仍是非常确定的，金融工作会议上提到的“强化金融监管”和“实体去杠杆”预计在未来会继续推进。再从基本面的角度来看，如果抛开环保限产等政策的影响，在需求端，当前的经济增长已经有一些下滑的迹象，但经济并没有失速的压力，全年的经济增长目标应该是较容易完成的，在这样的背景下，经济数据的暂时波动还不会改变政策防风险的基调。中金公司报告亦称，中短期看，货币政策不松不紧在金融防风险大环境下将延续，甚至滞后于经济周期。

不过，考虑到经济增长重新显现放缓势头，货币政策收紧的边界也在变得清晰。如中金公司报告所言，当前无论是工业生产、地产投资还是基建在现有政策、资金约束背景下，都几乎没有回升的逻辑，市场对美联储货币政策继续收紧的预期也在下降，后续央行放松货币政策的概率要大于放松，从时间上来看，“天平”正逐渐向着放松的一方倾斜，只是这个过程可能会比较缓慢，且有可能存在反复。未来货币政策显性放松依然需要看到融资需求趋势性下滑、经济指标逐渐滑出预期底线。