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融通基金邹曦:把所有股票都当“周期”对待

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(原标题:邹曦:把所有股票都当“周期”对待)

近期A股市场周期股的表现太抢眼,钢铁、煤炭、有色等板块一度连续飘红,引起众多投资者对周期概念的热捧。

而在经济学界,也掀起了一场对于经济新周期的大讨论,众多经济学家连续发文争鸣。

而这,对于在国内资本市场耕耘十几年,一直对经济周期有深入的研究探索,历经数轮周期起伏的融通基金权益投资部总经理邹曦来说,早已是惯看秋月春风,见怪不怪了。

Wind数据显示,截至2017年9月15日,凭借对周期股走向的精准把握,邹曦掌管的融通行业景气混合最近三个月收益超过11.03%。

每家公司都有自身周期

长期的投研经验,使邹曦有了一套独特的投资理念,那就是在既定的框架内逐步演进,整体投资理念强调组合管理,强调各类资产的相对均衡。邹曦解释为“一般情况下的α,极端情况下有限度的β”。

一般而言,投资者会将仓位归为β,不过邹曦认为风格之间的取舍也是β。他将驱动力相近的行业归为一个板块,大致划分四类:首先是利率驱动的金融地产板块;第二,固定资产投资驱动的投资相关板块;第三是消费驱动的消费板块;最后是技术进步驱动的技术板块。这四个板块之间的配置属于β范围,因为这涉及到不同板块的选择、配置,背后又涉及到对宏观策略的判断,而板块内部之间个股的选择属于α。

对于甄选个股,邹曦坚定认为:“盈利增长是驱动股价上涨的根本动力。”

但是在具体分析中,邹曦会把所有的股票都当作“周期”对待,“从历史上看所有的公司都是周期股,只不过每家公司、每个行业的周期长短不一而已。”

邹曦进一步举例,比如金融、地产、投资品等受宏观长周期的影响;白酒、家电等消费股则受产品生命周期的影响;环保、军工、计算机等行业受到技术进步周期的影响。如近期消费电子行情,就是比较典型的智能终端带来的产业周期繁荣。

回顾十年前刚刚入行时的情形,邹曦表示当时周期股比较盛行,而他做研究也是从周期行业入手,再后来做宏观策略,所以现在自上而下的投资思路就多一些。

邹曦表示,投资是科学与艺术的结合,影响市场的所有因素都可以归入盈利增长、估值、流动性和情绪四个基本要素。前三个要素需要准确的数据分析和严密的逻辑推导,体现了投资中科学的一面;股票价格是未来基本面的反映,因此,预期比黄金都重要,对市场情绪的把握和对大众预期的管理,属于艺术层面。

周期股投资核心在于需求端

对于周期股的判断与投资,邹曦已经熟稔于心,他习惯于将2007年作为周期股的一个分界。2007年之前,周期股涨得快,而且往往能创新高,而跌的幅度相对较小,因为在重化工业的长周期中,需求一直在延续。2007年之后,周期股的习性发生了变化,涨得快跌的也快,究其原因是周期的需求难以持续,而且增速在下行。

邹曦认为“周期股的核心投资逻辑在于需求端。”

需求持续向好,则盈利改善的稳定性强,行情的持续性好。而供给端变化驱动的行情多是脉冲式的,持续性弱,而且会跌回起点。如何判断行情的到来?主要看供求关系的变化、价格和需求是否向有利的方向发展。如何判断行情的结束?则主要看供求关系是否逆转,估值是否到位。

“养鸡股”对于邹曦长期丰富的周期股投资经验来说,似乎是一个绝佳的例证。

2015年市场剧烈调整后,邹曦布局家禽养殖相关概念股票,2015年年底选择重仓。邹曦回忆,当时看好的逻辑是,2015年下半年禽流感在引种国家蔓延,导致国内祖代鸡引种大幅下滑。同时养鸡龙头公司协同,推动鸡苗价格上涨,因此“养鸡股”出现了翻倍的行情。邹曦说当时关注的变量因素就是祖代鸡,后来发现供给萎缩低于预期,导致供求发生了变化,而且“养鸡股”估值也不低了,所以就在高点及时获利了结。

对于当前的市场,邹曦表示从去年开始就看好,去年以来市场也表现出了结构性的机会。

邹曦认为,金融去杠杆是市场出清的最后一个阶段,而金融去杠杆又分三个阶段演进:缩表—风险甄别—风险处置。现在处于第二阶段,预计今年年底或明年上半年,会出现金融风险的处置,甚至会有金融机构暴露风险。

不过,邹曦预计,金融风险处置对实体经济影响有限,对A股市场的冲击也有限,甚至不排除期间仍有结构性的机会涌现。

对于后市,邹曦建议投资者关注企业是否有可持续的PEG,也就是说未来可持续的盈利增速是否与估值相匹配;其次关注公司经营层面,以及市场空间是否足够大,同时公司是否有护城河能享受到足够大的市场空间,以及公司扩张是否有力、盈利增速能否跟上。

具体板块方面,邹曦金看好保险;周期股方面,他推荐投资者关注钢铁煤炭产业链,以及与供给侧改革相关的标的。在消费行业中,他看好白酒、传媒;在技术领域,推荐电子、新能源汽车、硬件相关板块。

主题投资方面,邹曦看好环保、新能源汽车。他认为,从新周期的角度来看,新能源汽车会做大增量,环保则是对现有存量的优化。

经济新周期已经开启

近期,市场上兴起了对经济“新周期”的热烈讨论,以任泽平为代表的“正方”坚定地认为新周期已经开始,而很多经济学家则表示了不同意见。

“否定新周期的开始是不对的,认为经济下行也是不对的。”作为在经济周期领域长期研究的专家,邹曦如是说。

“当前中国处在发展中国家的阶段,每一次周期往复都有不同的特点,忽略其中的结构性因素会对新周期的性质和力度估计不足。”邹曦补充道。

其实,早在2016年4月份,邹曦在接受媒体采访时就指出,新周期已经开启。当时,他认为从2016年一季度开始,中国经济出现复苏征兆,当时市场主流的解读是短期刺激导致,中国经济还在走老路,因此复苏属于阶段性脉冲,不可持续。

但邹曦指出,实际上是逆周期刺激政策在发挥作用,但是更主要的力量在于体制改革和经济转型已初见成效,中国经济已经开启新的周期,进入了结构性温和复苏阶段。“2016年二、三季度将形成中国经济的底部,这个底部的有效期可能会达到2-3年。”邹曦曾表示。

时至今日,回过头来看,邹曦认为当时的逻辑到现在依然成立,而且市场正在验证当初的结论。“目前市场处在温和复苏的过程中,已经没有下行空间了。”

那么新周期的新动力在哪里?回答这个问题,邹曦表示要回到周期股的分析方法上,从供给端、需求端来分析,既要找到经济周而复始的因素,也要找到供给、需求之间结构性变化的因素。

邹曦强调,在分析宏观经济时,不能忽略政府有形的手。他指出,有一部分认为经济下行的经济学家其实就忽略了政府“有形的手”的有效性、合理性。

但邹曦认为,“在中国这就是有效的,而且是合理的。”从供给端来看,市场需要有效出清,政府“有形的手”起到重要的作用。

去年邹曦就表示,中国既发挥了“集中力量办大事”的传统优势,又很好地遵循了市场在资源配置中发挥决定性作用的原则,对整体经济效率的提高是有实际作用的。改革和转型初见成效,而今年更进一步见证了改革的成果。

站在当前时点,邹曦指出:“目前这一波金融去杠杆,是改革已经进行到最后阶段的一个表征。”

邹曦表示,在改革时期,市场出清的顺序是不同的,先去产能去库存,再去杠杆,当到去杠杆时,改革基本就到了后期。

从供给角度来讲,新周期需要市场出清,周期的往复才可以重新启动。“目前我们的市场已经出清了。”他说。

另外,邹曦强调,从供给结构变化的角度分析,新的周期不会像过去一样,允许无效、高污染产能的存在。产能会出现结构性的变化,会有新的高效、低污染产能涌现。现在看到的环保执行的力度不是偶然,也不是短期的。未来很长一段时间,环保投入都会继续加大,新的产能一定会是高效的、低污染的。

以邹曦的经验来看,2007年以前,中国处在相对重化工业时代,同时随着一二线城市消费需求的启动,需求端持续增长。2007年之后,直到2016年,需求都很微弱。2016年开始进入新的需求周期,消费、投资均呈现出了新的特点:首先是消费,三四五线城市需求开始启动,目前三四五线城市人均GDP大约在3000美元,已经达到了2006年一线城市的人均GDP收入。2006年时,一线城市消费开始升级,邹曦预计新一波的消费需求会在三四线城市启动,此次消费升级覆盖面更广,持续性更强。

其次是投资,中国一向是通过投资驱动经济的,强调“筑巢引凤”,这一波倡导的是新基建,并呈现出了“逆经济周期短期不经济,顺产业周期长期经济”的特点,目前新基建项目基本做到了顺产业周期。

在投资上,他看好消费投资,包括高铁建设、三四五线城市基础设施改进。高铁加速城市化进程,而三四线城市基础设施的改善会促进消费。首先是能为新兴产业提供基础设施的投资,比如充电桩的修建会推进新能源消费,通信网络的建设可以带来互联网的消费。其次是民生补课的投资,包括环保的投入、海绵城市和地下管廊的建设。

“总之,这一波投资是顺产业周期的。”邹曦总结说。

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