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谁是"有色传奇"第一枚棋子? 铜企"嗅觉"最灵敏

2017-09-12 05:40:07 来源: 21世纪经济报道 举报
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(原标题:谁是“有色传奇”第一枚棋子? 铜企“嗅觉”最灵敏)

执笔/21世纪资本研究院研究员 董鹏  中信期货金融期货团队 张革

大宗商品对应的二级市场股票板块,对上游的价格变动有着与生俱来的灵敏度。

比如在今年以来,美元指数跌势不改,加上持续复苏的欧、美经济,都对“国际定价”的有色金属价格形成支撑。反观国内,供给侧改革的不断深化,以及越发严厉的环保督查,再次激发了市场做多铝价的意愿。在产业链传导的作用下,相关冶炼企业盈利能力迅速提升,二级市场股价也一路水涨船高。

一旦上游的价值信号灯亮起,哪种商品类型股票最“先知先觉”?当有色行情蠢蠢欲动之际,谁会是这局中的第一枚棋子?

有色、股票相关系数达0.45

作为工业及农业相关行业中的主要原材料或产成品,大宗商品的价格变动无疑对企业经营会产生重大影响。一个最为直观的表现,即“价格决定利润空间”,只有价格处于高位时,企业才有盈利空间提升的可能。

表现在上市公司财报中便是,各项业务利润的提升,盈利能力的提升再次促使公司估值出现合理修复,而这正是商品、股票联动的核心逻辑。

只是,在不同阶段,上述两个市场的相关性并不一致。从2010年至今,绝大多数商品和股票指数之间均遵循了一致向下、背离、一致性回归三个阶段。

其中,2010年底至2014年初,二者趋势保持一致下行;2014年中至2015年年中,二者走势出现背离;2015年末至2016年,运行趋势再度趋于一致上行。

另对wind大宗商品指数与申万行业板块指数测算可以看出,贵金属、黑色、有色、化工、农产品等不同商品,与其对应的股票板块指数相关性也存在较大差异。

根据测算,2016年,贵金属板块相关系数最高,黄金、白银与对应的股票指数相关系数达到0.57、0.5,工业金属次之,wind有色与申万工业金属相关系数为0.43。

整体来看,各商品大类与其股票指数相关性排序,依次为贵金属>有色金属>黑色金属 能源化工>农产品。

造成上述差异的主要原因,是由于贵金属和有色的商品品种较为类似且集中,而农产品板块的品种则相对繁杂,难以较为精确地找到对应权益板块。

不难看出,有色金属与股票市场相关性仅弱于贵金属,这也是为何有色金属被视为“强周期”板块的原因之一。

值得关注的是,随着2017年6月有色金属价格再次上行,其与股票的相关系数也小幅提升。截至2017年8月,二者相关系数达到0.45,显示了明显的正相关性。

从涨幅来看,铜价亦与对应的板块指数基本相当。

截至9月6日,申万工业金属涨幅为21.25%,同期LME铜涨幅为24.23%、LME铝涨幅为23.84%、LME锌涨幅为20.87%。

“全产业链”铜企相关性更高

既然明确了有色金属,与其对应的股票指数存在高度相关的特征,便可以对其细分品种的相关度进一步比较。

我们将上期所铜、铝、铅、锌价格指数,以及申万铜、铝、铅锌股票指数进行对比发现,铜与对应的股票指数相关性波动最大,在2011至2013年期间以及2016年期间均显示出最高的相关系数,锌次之。

以2016年的市场表现为例,有色品种的相关性由大到小排序大致为铜 锌>铅>铝。

我们在追踪2003-2017年铜价、铜企股价相关度发现,不同类型企业间的相关度存在较大差异,且不同铜企的相关系数一共出现了两次明显背离。

从两次背离来看,第一次出现在2006年-2007年期间,相关性走低主要受到部分企业主营业务出现变化。第二次背离则为2016年-2017年,受供给端导致的铜价走高,使得下游加工企业盈利预期受到压制,相关系数与铜价出现反向走势。

不过,无论是在2003至2017所有年份的综合排序,还是在不同涨跌行情下,按照产业链进行划分,铜企相关度排序均满足“全产业链>上游 中游 下游”的特征。

换言之,业务覆盖全产业链,并处于行业龙头地位的铜企与铜价的相关度最高,如江西铜业、铜陵有色等,而处于产业链中下游的铜企相关度则相对较低。

造成上述差异的原因有三。其一,覆盖全产业链的龙头铜企,业务覆盖较广且具有一定的定价优势,因此相关性上表现出与铜价最高。而当铜价上涨时,下游企业则会因原料价格上涨,使得利润预期降低,同时下游多为电力、家电行业,下游铜企的盈利更多由其下游消费所决定。

其二,不同公司铜相关业务营收占比不同,如同一企业不同年份各项业务占比也会有所波动。所以,铜业务收入相对集中的铜企,其股价与铜价的相关度也最高。

其三,伴随着铜价的上移,铜企与铜价的相关性也会显著走高,反之亦然。不过,2016年9月至2017年8月期间的上涨,是受供给侧及环保督查所影响,终端需求未出现明显好转,故下游铜企在成本的压制下,与铜价的相关度出现下降。

龙头铜企溢价能力稳健

在满足铜价、对应的股票板块具备正相关的条件后,对所属板块具备一定溢价表现的个股,无疑也更容易获得超额收益。

为了直观地了解个股相对板块的溢价能力,我们以SW铜行业指数发布首日2007年7月2日作为基期,计算个股以及SW铜的价格的净值变化,并将个股净值/SW铜行业的比值作为相对行业的折溢价水平。当比值>1时,代表个股相对行业溢价,否则视为折价。

对比铜企相对行业指数的溢价能力,我们可以发现得益于矿产资源和较广的业务范围,全产业链的铜企溢价水平相对稳健;上游和中游的铜企总体溢价能力较强;而下游铜加工企业相对行业则多半处于折价状态,符合铜作为原材料对于其利润贡献的负面影响。

若以位于行业龙头的三家企业,江西铜业、云南铜业和铜陵有色为例,根据年报中摘取的数据来看,江西铜业的铜资源量和阴极铜产量均位于前列,与其相对行业溢价的能力更强的结论相符。

需要指出的是,虽然受益于铜价反弹,上述三家龙头铜企综合利润率出现小幅提升,但是较2011年高点仍有较大差距。若未来铜价涨势延续,其盈利能力也将进一步提升。

综上,铜板块筛选个股主要以江西铜业等行业龙头为主,同时西部矿业、盛屯矿业和鹏欣资源等部分上游、中游企业也具备相关性高、溢价能力出众等特点。

netease 本文来源:21世纪经济报道 责任编辑:钟齐鸣_NF5619
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