机构:汽车贷款证券化基础资产质量较好 安全度高

（原标题：汽车贷款证券化：基础资产质量较好 安全度较高）

　　资产池加权平均贷款价值比分布图 　　平均累计违约分布区间占比 　　红黑池运作示意图　　资料来源：华创证券

在资产证券化系列中，有一类重要的基础资产——汽车贷款类，目前汽车贷款类资产证券化产品规模列居银行间资产证券化市场第三位。汽车贷款类资产证券化产品与个人住房贷款类、企业贷款类基础资产有所差别，其基础资产池分散度更高，贷款额度更小，期限更短，安全性较强。

华创证券

汽车贷款特点分析：小额分散、整体不良率低

汽车抵押贷款证券化（以下简称“车贷ABS”）是指发起机构以合法拥有的汽车贷款及其抵押权和附属担保权益作为基础资产，以其产生的现金流作为偿付基础，通过交易结构设置及信用增级措施，将其转变为可在金融市场出售和流通的证券。车贷ABS基础资产具有分散度高、单笔金额小等特点，汽车贷款发放流程标准化，历史数据稳定，是较为合适进行资产证券化的资产。

1.单笔金额小、期限较短、分散度高、抵押率较高

首先，资产池中借款人以个人为主，单笔金额较小，每个资产池包含10000—50000笔贷款，单笔贷款占资产池总资产的比例很小，单个借款人违约，对资产池的影响很小。同时，汽车车贷合同期限有限，新车车贷不得超过5年，二手车贷款不超过3年。因此，整体汽车贷款期限较短，平均贷款期限为34个月，贷款剩余期限为24个月。

其次，汽车贷款的分散度较好，从已发行的来看，借款人地域分布全国，可以有效避免局部经济波动对资产池的冲击。平均涉及行业数21个，缓冲了行业风险对资产池的影响。

另外，抵押率较高，汽车金融公司发放的贷款一般强制要求汽车抵押，银行发行的汽车贷款不强制汽车抵押，车贷资产抵押率在10%—80%之间，一般情况下在50%—70%之间。

2.合同期限、账龄以及剩余期限较短

在一般情况下，资产池的加权平均账龄较长，一定程度上体现了借款人的还款意愿。通常来说，汽车贷款违约的高发期出现在前半年，若入池贷款账龄较长，则表明贷款未来发生违约的可能性会降低。资产池的绝对剩余期限越短，风险暴露期也越短。从目前54单数据来看，加权平均贷款账龄在10个月，平均剩余期限在24个月，风险暴露期也较短。

3.车贷早偿率较为稳定，整体不良率较低

贷款早偿或违约均会改变基础资产回流现金的规模和时间，对ABS产品的还本付息具有重大影响。部分发起机构会在贷款合同中，规定早偿处罚措施，对借款人早偿具有一定的抑制作用。影响早偿率的因素有利率水平、资产利率类型、早偿政策和早偿处罚措施等。

从54单车贷ABS产品的实际运行情况来看，早偿情况较为普遍，且随时间推移，产品间累计早偿率离散程度逐步加大，各家贷款机构在客户群体、信贷政策等方面存在一定差异。另外，除个别产品表现异常外，其余产品累计违约率总体处于较低水平，反映出汽车贷款类基础资产质量相对较好。

基础资产分析：信用指标表现较好

汽车贷款ABS的入池资产众多，逐一评估难度较大。因此，一般通过分析静态资产样本池历史信息、波动状况，引入指标来分析资产池的信用情况。主要考虑初始贷款价值比（LTV）、收入债务比、累计违约率、违约贷款回收率等情况分析。

1.初始贷款价值比

初始贷款价值比是指贷款合同金额与汽车价值的比值。一般情况下，LTV越低表示首付比例越大，借款人后续的违约成本也就越高，贷款违约意愿越小，借款人违约后贷款的损失严重程度也越小。截至2017年上半年，接近80%的资产池的加权平均初始贷款价值比在（60%，70%）的范围内。其中，金诚2017年第一期、第二期个人汽车贷款资产支持证券加权平均贷款价值比稍高，最高达到72.49%，但从数据来看，其借款人在还款能力上高于平均水平，加权平均年龄低于平均值。与2016年金诚第二期个人汽车资产支持证券相比，各方面较类似，但2017年两期个人汽车贷款资产支持证券加权平均贷款价值比稍高，但其次级档较厚，提供了更多信用支持。

2.收入债务比

收入债务比用来测度借款人的偿债能力。通常情况下，收入债务比越大，表示借款人的偿债能力越强，违约风险就越低。截至2017年上半年，银行间市场发行的49单车贷ABS产品（剔除无披露数据的2单）的资产池的加权平均收入债务比大约在（2，4）的范围内，占比约为66%。加权平均收入债务比在区间（1，2）目前有6单产品。整体来看，虽然6单产品加权平均收入债务比稍低，但在其他方面进行加强，德宝天元的2015、2016年第一期、和信2015年第二期产品不良率低至0.12%至0.28%，虽然平均收入债务比稍高，但由于贷款主要来自于高端汽车，借款人信用质量以及整体还款能力较强。金诚2016年第二期、2017年第一、第二期则做了较厚次级分层，次级档能达到16%至17%，提供较多信用支持。

3.累计违约率

累计违约率是指通过构建静态样本池计算累计的贷款违约额在贷款总额中的比例，该指标可以解释机构资产的历史违约情况，对未来的基础资产信用有一定的预测作用。据统计，大多数发起机构的平均累计违约率在（1.5%，4.5%）的范围内，占比为73.33%。

其中，平均违约率分布区间在（4.5%，7.5%）占比为8.89%，主要是四单车贷ABS产品，其中，某一单产品2015年第五期平均累计违约率最高，达到6.63%，由于是以信用卡分期车贷为基础的资产，有一定特殊性，平均违约率较高，为目前市场上仅有的一单以信用卡分期车贷为基础资产的ABS产品。但是其加权平均贷款剩余期限仅为19.84月，风险暴露期相对较短；加权平均贷款账龄较长，远高于均值，体现借款人的还款意愿及能力；加权平均贷款初始抵押率较低，仅为38.9%，贷款违约意愿越小。另外三单主要是金诚2016年第一期、2017年第一、二期个人汽车贷款资产支持证券，这三期汽车贷款资产支持证券平均违约率集中在5.14%至5.96%，虽然平均违约率较高，但三单产品都具备较厚的次级分层做信用支持。

4.违约贷款回收率

“回收率”是指违约贷款的回收金额与违约贷款的未偿本金的比值，不仅能够反映出借款人的还款意愿和还款能力，也能直接反映一个发起机构的催收管理能力。通过计算发起机构违约贷款的回收率，我们可以预估拟证券化资产池的预期违约回收水平。根据发起机构的历史数据，计算出逾期30天以上贷款的历史回收率。大多数的发起机构的历史回收水平在（30%，50%）的区间范围内。发起机构的违约贷款回收率不仅可以揭示拟证券化资产池的预期违约回收水平，也反映了发起机构的贷后管理能力在行业中的水平。

贷款发起机构/原始权益人：多方位评估

贷款发起机构/服务机构分析主要评估发起机构部/服务机构管理层经验、目标、战略和公司整体财务状况，此外还包括发起机构同汽车经销商的关系、贷款承销标准、审计程序、贷款清收和处置方法以及损失冲销政策。发起机构行业模式的转变有可能影响到资产池的整体表现。

运营层面的分析包含公司历史、管理层经验、公司战略以及融资弹性。历史表现和经营业绩都是可用于预测未来的。历史表现佳的公司是有优势的，新近发起的汽车金融公司有一些劣势，或许还没有充足的资本应对迅速增长的贷款业务，这些都需要注意。同时，公司战略也需要衡量，一些公司专注于贷款比率高或贷款期限长的业务，一些公司则专注于信用品质次优借款人的汽车贷款业务。另外，银行贷款和其他流动性融资来源可获得性需要加以评估，尤其是当公司财务弹性有问题时。

与汽车经销商关系比较重要，考量包括汽车经销商的集中度、新车特许经销商和二手车经销商构成、经销商的准入政策、经销商表现的跟踪管理程序、经销商的业务发起及报酬机制以及防范经销商欺诈的控制制度。经销商集中度过高会加剧违约风险，一旦经销商遭遇财务困难，可能会导致发起机构破产或违约。另外，经销商欺诈也是一个比较重要的问题。经销商具有较强意愿去变更贷款人的信用申请，因为一旦汽车金融公司拒绝放贷，则经销商将面临业务损失。所以，一套完整的核实程序，将有助于减少此类风险。

汽车金融公司和商业银行的汽车贷款的发放流程成熟，审核和贷后管理制度完善，可以提升基础资产的质量。积极的贷款催收政策，对低信用品质贷款业务至关重要，若确实发生，可能引致高预期的信用损失。

在贷款审批过程中，汽车金融公司常采用“模型判断+信贷专家判断”相结合的模式。随着逾期、违约数据的不断积累，厂商风险时空模型不断得到更新。在汽车贷款发放后，专门的部门将进行后续管理。一般来说，国内缺乏系统化违约处置程序，引进专家判断模式，占有抵押物进入违约处置通常依赖专家判断，专家经验相当重要，因此对于更早进入处置程序有利于避免抵押物的进一步贬值，也可避免借款人毁损抵押物，有利于提高违约贷款回收率。整体来看，汽车金融公司采用五级分类对贷款进行管理，管理方式较为成熟，一定程度提高了基础资产质量。

第三方信用等级以及贷款承销标准需要关注。贷款人通常会同第三方担保公司、保险公司或汽车经销商进行合作开展汽车信贷业务，借助于第三方担保/保险机构为借款人提供履约保证。如果交易很大程度上依赖于第三方担保/保险机构的代偿能力，第三方担保机构信用等级会成为考虑的因素之一。由于发起机构面临业务增长，信用计分临界标准稍微降低，或贷放比率的提高，都会引起业务量增长，但这样会引起更高的信用损失，所以应该关注公司贷款承销标准及业务开展以来是否有所转变。

交易结构分析：红黑池结构引领交易结构创新

1.汽车贷款ABS基本交易结构

车贷ABS产品的交易结构较为简单，符合一般信贷资产支持证券产品设计规则，在整体结构设计上，一般都采用传统的信托SPV模式。以通元2014年第一期个人汽车抵押贷款支持证券为例，对传统的交易结构进行分析。在这个案例中，上汽通用作为发起机构将相关抵押贷款信托给作为受托机构的中粮信托，中粮信托设立特定目的信托向投资者发行资产支持证券，中信证券作为该项目的牵头承销商、工商银行、招商银行作为联席主承销商，参与项目设计和资产支持证券的推销工作，邮储银行作为资金保管机构对信托财产产生的现金资产提供保管服务，而中央国债登记公司则作为登记机构对资产支持证券提供登记托管和付款代理服务。

2.“红黑池”交易结构

在资产证券化从设计到发行的过程中，确定资产池到正式发行产品会有一定的时间差，在该时段内，资产池会因早偿等原因偏离初始基础资产池的质量，导致发行产品与最初申报的产品存在差异，因此引入“红黑池”解决这一问题。“红池”用于申报监管、确定参数、营销，“黑池”用于证券发行。在报备阶段使用“红池”，通过簿记建档方式定价后，将以经批准的资产支持证券发行规模为基础，按照以簿记建档定价所确定的折现率，反推计算“黑池”规模。为保证两池资产属性一致，“红池”与“黑池”的基础资产入池标准和选取方法相同，在信用质量、总体特征等方面高度相似。由于在“红池”阶段不产生现金流沉淀，转换成“黑池”之后可以正好覆盖所有的费用和成本，规避了实际发行利率和评级时预期发行利率有较大差异带来的利率风险。因此，与传统模式相比，融资效率明显提高。

两个资产池在贷款账龄、加权平均贷款合同期限、加权平均抵押率、新车占比等指标方面非常相似。“红池”和“黑池”总的未偿本金余额是不相同的，但折后本息余额是相同的。但是，由于在确定“黑池”资产规模时，是采用了实际的发行利率下的折现率，因此可以确保在证券成立时实际资产池各期的现金流入，可以覆盖证券的发行金额，有效地规避市场利率波动给证券带来的风险。

3.折后本息余额机制

目前，国内车贷ABS产品确定证券发行金额的方法有三种：以未偿本金余额确定证券发行金额；用未偿本金余额减去超额抵押确定发行金额；使用折后本息余额确定发行金额。在资产证券化产品发行周期内，市场利率可能上升较多，直接或者间接导致发行利率上升，削弱超额利差的保护作用，产生利率风险。使用折后本息余额机制可以规避利率波动风险，减少初始超额抵押。

以华驭二期为例，采用的是以未偿本金余额确定证券发行金额，将入池资产每笔贷款在各个剩余摊还期间计划偿还的本息金额用特定的折现率折现到初始起算日并减去初始超额抵押后的金额，所用的折现率包含预计的发行利率、贷款服务机构费用、利率收入税等。因此如果相关费用较高，其折现率较高，最后折后本息余额较少，相反则折后本息余额较多，通过折后本息余额计算发行金额，待项目正式发行时，根据证券真实发行利率确定“黑池”，从而在一定程度上规避市场风险。不过，此交易设计对基础资产要求较高，要求同质性较强，以此保证折现率的合理性，同时要求资产分散度较高，以降低集中度风险。

4.非完全顺序支付本金

ABS产品本金支付机制分为完全顺序支付和非完全顺序支付两种。在完全顺序支付中，先支付优先A档的所有本金，然后支付优先B档的本金。在非完全顺序支付机制中，正常情况下，先由优先A档、优先B档的超额担保比例确定当期优先A档、优先B档的偿付金额。然后支付优先A档证券直至目标金额，再支付优先B档证券至目标金额，剩余资金用于偿付次级证券。如果发生止赎事件，会优先偿还A级证券直至完毕，然后再偿还B级证券。

5.循环购买结构

车贷一般期限较短，提前偿还风险较大，发起机构长期融资需求高，采用循环购买结构，可以有效解决短期资产与长期证券的期限错配问题，规避提前偿还风险。

车贷循环结构的运作方式如下：首先，发起人在主信托成立时将指定账户及账户中的汽车贷款转移给信托，这些指定账户在信托生效日后产生的汽车贷款就是信托财产。其次，在偿还资产支持证券前，将每期回收的现金流购买新的汽车贷款。如果下一期指定账户产生的车贷大于资产池回收金额，可以随机或非随机地从指定账户中选取与资产池回收金额等值的车贷进行再投资，如果是非随机选取，交易文件应当说明，非随机不会显著影响证券持有人的利益。如果指定账户产生的新汽车贷款小于资产池回收金额，那么需要发起机构补充新的指定账户及汽车贷款，使资产池回收金额能够全部用于再投资。如果某些指定账户根据合同约定成为不合格账户，发起机构也可以移除相应账户。最后，如果没有触发信用事件，那么在摊还期，资产池回收金额不再用于购买新的汽车贷款，而是放入指定信托账户用于偿付证券投资者本金和利息。

设计循环购买的交易结构时，还应根据消费金融资产的信用质量、备选合格资产池的容量、贷款期限、早偿率、违约率及贷款利率等特点来设置循环购买频率、购买比例、分配顺序和分配方式等。在循环购买结构中，基础资产的再选择是重中之重。对于基础资产的再选择，不仅要关注基础净资产的选择标准，还要看整个资产池的标准。一般来说，对合格标准的界定越严格，未来信用历史表现的波动性越小。入池资产的合格标准不仅影响违约或逾期后对现金流入的削弱，同时也影响后续资产池的生息能力，以及基础资产的利息收入对证券的支持作用。但是，如果合格标准过于严格，可能将导致后续无法进行足额的持续购买，因而使资金使用效率下降或引发提前摊还事件。

增信措施：内部增信为主

由于汽贷资产证券化产品的基础资产分散性高，信用资质好，主要采取常规的内部增信安排，包括优先/次级结构设计、超额抵押、储备账户设置、信用触发机制安排等。

1.优先/次级结构

优先/次级结构是车贷资产证券化产品最为常见的信用增级措施，次级档比例越高，信用增加的比例也会越高。从目前已发的个人汽车贷款ABS产品数据来看，次级档分层比例最大值为16.35%，最小值为5%，在5%至7%和7%至9%的区间范围内的产品最多，占比为49%。整体来看，我国车贷ABS次级档层厚均值在9%至11%之间，同时考虑到车贷资产池还存在一定的超额利差，车贷ABS的安全性仍较强。

2.超额抵押

超额抵押是指发行资产支持证券时，基础资产池的规模本金大于发行证券的本金，多出来的这部分就可作为超额抵押，用于补贷款违约损失，以及因低利率贷款造成的利息回收款不足，以此达到信用增级的效果。如果基础资产汽车贷款内大部分为低利率或优惠利率贷款，超额抵押目的账户要在于支持发行时的利息支付和信托费用支付。同时，也可为弥补信贷违约损失提供更多的资金来源。

3.超额利差

由于汽车贷款的利率较高，会有较高的超额利差，因而具有较好的增信效果。超额利差将被用于对优先级资产支持证券进行本金支付，在优先级资产支持证券本金未完全偿付前，不对次级资产支持证券进行支付。分析时，应注意要点：一是在不同的资金分配方式下，判断有多少利差支持本金偿付；二是可能会减少超额利差的因素，如提前还款等。

4.加速清偿事件

当资产池累计违约率、严重拖欠率到达一定水平或相关中介机构发生重大事项时，加速清偿事件触发，事件触发后将加速优先级本息的偿还。违约事件通常在未能偿付优先级利息或法定到期日未能偿付优先级本金时触发，事件触发后“本金分账户”和“收入分账户”不再区分，将进一步加速优先级本息的偿还。

5.交易结构风险缓释措施

对于国内的个人汽车贷款ABS产品而言，交易结构的风险主要包括抵销、混同、后备贷款服务机构缺位、流动性等方面，在产品的交易结构设计，需要对相应的风险设置缓释措施。在标准化交易文件中，需要针对上述交易结构风险作出相应的规定：对于抵销的风险，交易文件中通常会设置抵销补偿条款，规定如果借款人行使抵销权，发起机构应无时滞地将被抵销款项转给贷款服务机构，一定程度上可以降低抵销的风险；对于混同的风险，一般会针对贷款服务机构的信用等级来设置混同储备账户，并规定回收款转付频率。当贷款服务机构信用等级下降或达不到必备等级时，将采取减少回收款在贷款服务机构停留的时间、向混同储备账户转入储备资金等缓释措施。

此外，当贷款服务机构发生丧失清偿能力事件、未能按时付款或划转资金或发生贷款服务机构解任事件时，可能出现后备贷款服务机构缺位风险，一般交易文件会以此作为触发加速清偿事件的条件，以此来缓释风险。对于流动性风险，可能会采取内部/外部流动性储备金、本金回补收益账等措施予以缓释。

（执笔：屈庆）