人民币大涨背后 企业、对冲基金套保投资策略摇摆

（原标题：人民币大涨背后 企业、对冲基金套保投资策略摇摆）

截至2017年9月7日21时，境内在岸市场美元兑人民币处于6.4864，盘中一度创下年内最高点6.4860。人民币的持续强势，使得企业和对冲基金淘宝投资策略左右摇摆，一方面企业逢高购汇的意愿上升但又担心沽空失败；另一方对冲基金欲押注人民币回调又怕央行调高中间价狙击。不过，人民币这一轮涨势超出了大多数机构的预料，央行减少投放美元干预市场供求，实现了外汇市场上供求的基本平衡，而非美货币的升值则带动了外汇储备的上涨。

导读

伴随人民币大涨，患得患失的心态，开始向更多企业“蔓延”——他们既希望逢高购汇，大幅降低对外付款的汇兑成本，又害怕自己买在人民币这波上涨行情的半山腰上。值得注意的是，对冲基金对人民币同样爱恨交加。

截至2017年9月7日21时，境内在岸市场美元兑人民币处于6.4864，盘中一度创下年内最高点6.4860。

该不该逢高购汇，再度摆上不少企业的决策议程。

“本周以来人民币兑美元持续上涨，一些企业开始担心人民币上涨行情将接近尾声，逢高购汇套保的热情有所增加。”一家股份制银行外汇交易部主管告诉21世纪经济报道记者。不过，随着9月7日人民币兑美元汇率涨破6.5，他又发现其中不少企业开始打退堂鼓，原因是他们担心人民币迭创新高，此时购汇套保反而面临新的汇兑损失。

21世纪经济报道记者了解到，这种患得患失的心态，正向更多企业“蔓延”——他们既希望逢高购汇，大幅降低对外付款的汇兑成本，又害怕自己买在人民币这波上涨行情的半山腰上。

在他看来，人民币汇率之所以一举突破6.5，一方面是美元指数跌破92，另一方面是金融市场对全球货币政策再度分化的避险选择。具体而言，在隔夜加拿大央行意外加息，欧洲央行对收紧货币政策犹豫不决的情况下，越来越多全球金融机构发现资产估值变得越来越困难，干脆涌向利差优势明显、经济基本面更加稳健的人民币。

多位香港银行外汇交易员告诉21世纪经济报道记者，本周以来多家海外对冲基金都开始加仓人民币买涨头寸，尤其是此前做空人民币的对冲基金纷纷由空翻多。

“不过，他们的空翻多策略依然显得小心翼翼。”其中一位外汇交易员告诉21世纪经济报道记者，一来不少对冲基金担心逆周期因子在推动人民币汇率大幅上涨后，反而令人民币有所高估；二来他们认为人民币短期涨幅过大且存在回调需要，未来人民币涨势还能走多远的幕后推手，似乎重新回到美元指数身上。

企业购汇套保“左右为难”

随着人民币兑美元一举突破6.5，不少企业开始盘算是否逢高购汇锁定较低的汇兑成本。

“本周以来，企业内部为此举行了三次讨论会，但不同部门观点泾渭分明，关注全球宏观经济的部门负责人认为结汇盘将带动人民币汇率继续上涨，此时逢高购汇反而会遭遇汇兑损失，反之操作外汇套保交易的部门负责人则认为逢高购汇恰逢其时，原因是他从银行外汇交易员听说，大型银行本周以来开始收拢美元流动性并投放人民币，进而缓和人民币汇率涨幅，避免人民币汇率大起大落。”一家大型贸易企业财务总监告诉21世纪经济报道记者。

21世纪经济报道记者了解到，相比这家企业争论不休，不少企业已经在6.5附近采取购汇措施。

“这些企业也有各自的苦衷。”上述银行外汇交易员主管分析说，比如不少国内企业近期需要支付对外贸易投资款项，干脆趁着人民币高企时先锁定一部分汇兑成本；此外部分跨国企业要将利润返还境外母公司，又担心换汇审批流程较长，也纷纷未雨绸缪。

不过，鉴于人民币涨势不减，多数企业还是做了两手准备。其中最常见的，是企业在购汇同时，与银行签订远期外汇交易，即在未来1-3个月内，企业有权利在6.38-6.45价格区间买入美元卖出人民币同时，还可以在6.55-6.6区间卖出美元买入人民币进行套保。如此，若人民币持续上涨，企业可以以更低汇率锁定换汇成本，反之人民币下跌，企业可以以较高价格将现在购汇的美元头寸出售换回人民币。

“还有一些企业愿意接受更激进的套保策略。”一位银行外汇期权部门负责人透露，他听说近期海外投资银行正积极兜售一种对赌性较强的外汇套保投资组合。比如企业在签订这类外汇期权协议后，只要人民币在一个月内突破6.38，企业有权以6.3卖出人民币同时买入美元，但当人民币在未来两个月内跌破6.6，企业必须按6.5将一定额度的美元头寸卖给海外投资银行换回人民币。

他透露，在近期人民币持续上涨的情况下，这类对赌意味浓厚的期权组合颇受不少外贸企业青睐。究其原因，这些企业从对外贸易赚取的利润日益微薄，开始依靠外贸收付款环节的汇兑收益补充经营利润。

“但我不建议国内企业参与这类交易。”他透露。在他看来，9月7日人民币之所以突破6.5，结汇盘依然起到主导作用。这背后，是原先持有美元头寸的企业在6.5设定大量止损结汇期权头寸，随着当天下午美元指数回落跌破92令人民币汇率直线上涨，不少企业提前平仓这些期权头寸，触发了人民币汇率顺势突破6.5。

“不过，这或许是最后一批的止损结汇盘。”他指出。

中金公司首席经济学家梁红在最新报告指出，2014年以来，企业部门累积了大量实际意义上的人民币“空头”，初步估算出口商积累的未结汇外汇头寸达3000-6000亿美元。

前述香港银行外汇交易员给21世纪经济报道记者算了一笔账，从7月人民币汇率大幅上涨起，若按人民币外汇市场日均成交量200亿美元估算，过去两个月这些空头头寸基本都止损平仓离场，靠结汇盘带动人民币上涨的驱动力正在日益衰竭。

“这两天，不少香港银行已经建议境内企业通过海外分支机构适度购汇或开展买入美元的套保策略，但市场反应并不高，多数境内企业希望等到人民币兑美元汇率逼近6.4，再考虑购汇套保策略。”他直言。

对冲基金跟风买涨“顾虑重重”

值得注意的是，对冲基金对人民币同样爱恨交加。

从2010年起，美国对冲基金经理Mark Hart花费七年时间投入所募集的2.4亿美元，押注人民币汇率大幅下跌。

其间他甚至通过外汇交易的高杠杆，将人民币沽空的杠杆头寸敞口扩大至250亿美元。

然而，随着近年相关部门多次干预汇市力挺人民币，他沽空人民币的策略并没有创造可观的收益。

近日，他在接受21世纪经济报道记者采访时坦言：“我一直以为我们在进行一项很不错的风险回报交易（沽空人民币），但是我们犯了几个错误，错误之一就是操之过急。”

如今，他干脆彻底转向，转而看好人民币汇率。

“其实，与他持有类似心态的对冲基金经理绝不少。”一家美国对冲基金经理向21世纪经济报道记者直言，包括对冲基金Appaloosa创始人David Tepper，对冲基金Third Point合伙人Dan Loeb等，以往都是坚定的人民币空头，如今随着过去两个月人民币涨势如虹并彻底扭转持续贬值的市场预期，他们都开始考虑买涨人民币获利。

他直言，尤其是此前沽空人民币亏损的不少对冲基金，如今都打算借助买涨人民币打一个业绩翻身仗。

前述香港银行外汇交易员告诉21世纪经济报道记者，本周以来多家对冲基金的确开始增持人民币多头头寸，甚至个别基金增持幅度接近千万美元。

“不过，当前由空翻多的对冲基金还不多。”他指出。究其原因，一是他们担心逆周期因子放大了人民币涨幅，令人民币有所高估。

近期瑞信证券指出，自逆周期因子引入以来，其对在岸人民币的汇率回升，每天平均贡献约50-60个基点。

“照此测算，在逆周期因子实施的3个多月期间，人民币额外获得至少1500个基点的涨幅。”上述美国对冲基金经理分析说，这反而令人民币高估论开始在对冲基金界兴起，此外人民币兑一篮子货币的汇率指数基本回到年初价位，表明人民币与欧元、英镑等非美货币的年内涨幅基本同步，跟风炒作人民币上涨行情似乎为时过晚。

“目前，多数对冲基金正在密切关注中国宏观经济数据、外汇储备增幅与结售汇改善数据，判断当前人民币汇率估值是否得到经济数据支撑。”他透露。尤其是结售汇改善数据，正成为他们判断人民币是否高估的重要依据，若结售汇数据大幅改善，对冲基金们会倾向人民币此轮上涨行情主要得益企业结汇潮驱动，汇率更多反映市场供需关系变化；反之他们认为人民币上涨则归功于逆周期因子引入等政策效应，缺乏市场因素支持而出现高估迹象。

但他强调，尽管对冲基金对买涨人民币心存顾虑，但沽空人民币获利已经不再是他们的投资策略选项。

“一方面美元指数低迷让他们失去了沽空人民币获利的最大筹码，另一方面他们也意识到中国相关部门有各种措施稳定人民币汇率，贸然沽空人民币反而得不偿失。”他直言。