中证报：“滚存”危中存机 静待拐点信号

（原标题：“滚存”危中存机 静待拐点信号）

8月中旬以来，同业存单发行利率再现季节性上涨，1个月品种至今已上行超过90BP。分析人士指出，季末月发行需求规律性上升，叠加9月2.33万亿同业存单到期滚动发行压力，使得同业存单利率上行动力更足，好在需求端仍相对旺盛、央行仍保持不松不紧的取向，有助于抑制利率上行风险。相比之下，同业存单利率见顶回落时点值得关注，从以往来看，这往往成为一波交易性机会降临的信号。

同业存单利率持续走高

跨月以来，短期资金面恢复宽松，资金利率曲线出现陡峭化下行，短端利率迅速回到常态水平，但中长端利率仍然保持高位运行，尤其是同业存单发行利率持续走高，显示出季末前流动性不稳定的一面。

据数据，同业存单发行利率从8月下半月开始持续走高，其中可跨三季度末的1个月期限上行显著。9月5日，1个月同业存单发行利率已涨至约4.7%，较8月中3.8%左右的水平上涨超过90BP。同期，3个月和6个月同业存单发行利率也分别上行约30BP、20BP。

从以往来看，同业存单发行利率呈现很明显的季节性波动规律，通常在每个季度中旬到季末月中旬之间，存单利率存在上行倾向；这之后，存单利率通常会有所回落，大致对应季末月中旬及之后的1个月时间。比如，今年二季度，1个月同业存单利率从5月16日前后开始走高，于6月13日见顶并掉头回落，到7月17日一直保持下行。

利率波动归根到底是供求关系出现了变化，具体到同业存单利率这一运行规律，主要源于季末前一段时间同业存单供给压力的季节性上升。

在季末到来前，银行发行同业存单的动力较足，其中很重要的一个原因，是为了实现头寸平稳跨季。业内人士指出，同业存单充当了资金从大银行向中小银行传递的通道的角色，已日益成为中小银行获取资金的重要来源。在季度末这样资金易紧难松的时点上，银行发行同业存单维持流动性的需求自然会增加。

另出于改善部分考核指标的目的，银行也有在季末前发行同业存单的动力。天风证券报告指出，合理发行存单还有助于银行改善时点考核指标。比如在季月发行3个月及以上期限的存单在季末构成银行的相对稳定负债，并配置于合格优质资产，有助于银行改善LCR指标。

多方面因素导致银行往往在季末前一段时间集中发行同业存单，而从同业存单的期限上看，又主要以3个月、6个月、9个月等为主，这导致季末前发行的同业存单，往往又会在季末前到期，带来集中滚动续发的压力。本月就迎来又一个同业存单到期的高峰。

料不会超过前期高点

据数据显示，9月同业存单到期偿还量高达2.33万亿元，首次突破两万亿关口，再创历史新高，其中3个月、6个月、9个月、1年期的同业存单在9月的到期量均创历史新高。分析人士指出，集中发行需求叠加季末流动性环境，使得当前同业存单发行利率仍易上难下。

数据显示，今年3月中旬，1个月同业存单发行利率最高涨至4.97%，6月中旬最高涨至5.28%，目前距离前期高点仍有一定距离。

“巨大滚动压力下，预计同业存单利率可能还会小幅走高，好在本月同业存单净供给可能有限，加上需求端尚且旺盛、央行继续开展削峰填谷，有助于抑制利率继续上行空间，应不会超过6月份高点。”北京某券商债券投资经理表示。

从发行人角度，同业存单集中到期带来滚动发行的压力，但从投资者的角度，则带来再投资的压力，同业存单因收益较高、评级较高、流动性较好仍受到投资者青睐，因此滚动发行虽然会因为供求重新匹配而增加摩擦，带来一定的利率上行压力，但总体上问题不大。

天风证券报告指出，对比9月和6月的到期同业存单期限结构，9月到期的主要是3个月及更长期限的同业存单，而愿意配置长期限存单的资金，应属于相对稳定的配置资金。虽然6月同业存单到期量继续增加，但这部分投资的资金稳定性较好，届时续投存单的可能性也高。

中金公司认为，除滚动发行之外，净供给压力更是关键，结合当前监管环境和近期发行市场表现来看，同业存单余额增长在放缓，净供给压力在逐步减轻。另从需求端来看，近期在货基和债基的支撑下，3个月和1年期同业存单需求仍较好，且随着人民币汇率走强，外资机构最近也表现出对同业存单的兴趣。中金公司指出，考虑到不松不紧的货币政策基调，叠加目前3个月理财收益率在4.5%附近，3个月同业存单发行利率大幅上行空间有限，难超前期5%的高点。

存单利率拐点值得关注

由于同业存单利率已成为短融、短期信用债等短期债券投资的机会成本，一定程度上充当了短端收益率的“底”，同业存单利率走势无疑值得关注。如果存单利率继续走高，收益率短端仍将承受上行压力。

中债到期收益率曲线显示，8月下半月以来，短债利率再度走高，1年期国债上行约10BP，1年期国开债和AAA短融中票分别上行约20BP、17BP。当前债券收益率曲线仍较为平坦，短端利率上行将给整条曲线带来上行的压力。

据前述机构分析，短期集中发行需求叠加季末因素，同业存单利率或仍有小幅上行压力，但经历8月下半月以来上行后，进一步上行的空间可能已经不大。分析人士提示，短期可关注同业存单发行利率的拐点，从以往来看，这可能是一波交易性行情出现的信号。

招商证券徐寒飞团队最新日报指出，存单利率或将见顶回落，商业银行负债端的压力正在减轻，对于债券市场来说，将迎来新一轮上涨的交易机会。

徐寒飞团队表示，近日同业存单出现了净发行量转正的迹象，从之前经验来看，这意味着同业存单利率的高点即将到来，伴随着同业存单净发行量进一步放量，后期将看到发行利率的回落，这一波同业存单发行利率的反弹即将结束，负债端成本上行对债券市场的冲击即将大幅减轻，债券市场或将迎来新一轮交易机会。

今年5、6月情况就是这样的。5月底6月初，同业存单经历了超过1个月的净减少后，在5月底出现了“量”的拐点，由负转正，发行利率随后见顶，6月初同业存单大幅放量，利率开始猛烈下行，一个月之内下行幅度超过50BP，6月债券市场的一波交易行情由此展开。

“从以往来看，同业存单利率大幅上行后都伴随着明显回落，随着负债端扰动暂时减轻，市场出现一波反弹的概率不小，但同业存单利率见顶回落的时点和幅度需进一步分析。”前述债券投资经理表示。

天风证券报告认为，考虑到目前资金面情况，以及存单到期量的高企，本季度银行跨季行为可能会相对靠后，意味着存单利率见顶时间或晚于二季度，而更接近一季度时的情况。

市场人士指出，短期资金面偏松，但下半月不确定性犹存，同业存单利率走势仍有待观察，在这个阶段，建议保持流动性，静待存单利率出现更明显的拐点信号。