工银国际：欧央行货币政策转向将谨慎而缓慢

欧洲经济换挡

程实

（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）

钱智俊

（工银国际高级经济学家）

“变故兴微细，一叶以识秋。”根据近期的高频数据，8月欧洲经济复苏保持强劲，而通胀水平依然疲弱。我们认为，近年来欧洲劳动力市场的结构性改革初见成效，助力市场出清与经济复苏，并阶段性拉低通胀中枢，是导致当前增长、通胀背离的重要原因。这表明，欧洲经济复苏已经进入换挡期。一方面，劳动力等要素市场的结构性改革正在渐次取代货币宽松的总量刺激，有望成为货币宽松退出阶段的增长主动力。另一方面，结构性改革亦有可能推高地缘政治风险，进而干扰欧洲经济换挡，阻碍新旧动力承接。有鉴于此，我们判断，短期来看，四季度欧洲经济将延续复苏惯性，通胀水平有望缓慢抬升。长期来看，由于地缘政治风险冲击，叠加欧元走强对出口需求的压力，欧洲经济复苏的不确定性正在上升，货币宽松的退出仍需循序渐进。年内欧央行仅可能边际收紧货币政策，货币政策正常化路径将长期平缓。

短期表现，增长、通胀背离趋势延续。根据近期公布的高频数据，8月欧洲工业、消费两大引擎动力充沛，表明货币宽松带来的需求侧刺激效应已经进入高潮，欧洲经济的短期增长仍将保持强劲。但是，欧洲通胀水平依然低迷，表明上半年以来欧洲增长、通胀相背离的趋势仍在延续。

经济复苏动能增强。一方面，先行指标表现亮眼，工业、消费双引擎动力充沛。在经历7月份小幅回落后，欧元区制造业PMI于8月回升至57.4，位于2011年4月以来最高水平，同期德国、法国和意大利的制造业PMI也有大幅提振。8月欧盟和欧元区的消费者信心指数分别为-2.3和-1.5，处于2015年3月以来的阶段性高位。另一方面，避险情绪消散，市场预期持续向好。7月初至今，欧元区、德国、法国、意大利和西班牙的10年期国债收益率由短暂冲高转为连续下行，表明全球市场对欧洲地缘政治风险的担忧正在消解。与之相匹配，8月欧盟经济景气指数和欧元区Sentix投资信心指数分别为111.9和27.7，呈现高位稳定态势。

通胀水平依然疲弱。从成分结构看，8月欧元区食品及烟酒、服务和非能源工业品的价格同比上升1.4%、1.6%和0.5%，与上月相同。而能源价格增速跃升至4.0%，较7月大幅提高1.8个百分点。受此推动，8月欧元区HICP同比增速反弹至1.5%，但仍低于2017年2月的峰值2.0%。剔除能源和食品的短期干扰后，欧元区核心HICP增速为1.2%，与上月持平，依然上升乏力。从国家结构看，相比7月，8月德国、意大利的核心通胀分别变动0.2和-0.1个百分点，法国的核心通胀则与上月持平，继续稳定于低位，欧元区主要国家通胀走势分化加剧。从动力结构看，7月欧元区PPI同比增速为2.0%，较上月下滑0.4个百分点。2017年2-7月，欧元区PPI与HICP的剪刀差从2.5个百分点收窄至0.7个百分点，表明PPI对整体通胀水平的拉动作用正在衰减。

长期动力，劳动力市场推动经济换挡。近年来，欧洲劳动力市场的流动性和机制活力显著改善，在供给、需求两侧助力经济复苏，并阶段性压低通胀中枢，进而塑造了欧洲经济的当前特征。这表明，欧洲已经步入经济换挡时期。劳动力等要素市场的结构性改革正在渐次取代货币宽松的总量刺激，有望成为货币宽松退出阶段的增长主动力。

第一，开放流动，助力经济复苏。欧债危机至今，欧盟加快了劳动力市场一体化进程，着力消除限制东欧成员国劳动力流动的壁垒，至2014年基本实现了所有成员国劳动力市场的相互完全开放。得益于此，近年来在欧盟成员国的就业人口结构中，国外劳动力占比持续上升，其中欧盟内部劳动力流动的增长贡献最为主要（详见附图），远高于欧盟外部劳动力流入的作用。劳动力流动性的持续提升，对欧洲长周期复苏具有关键的推动作用。在供给侧，欧盟各国能够借此修复劳动力在数量和技术上的结构失衡，创造新的企业和行业，并优化劳动力资源与其他要素的结合，从而提升生产效率和社会总福利。在需求侧，学术研究表明^[1][2]，劳动力流动能够同时降低输出国和输入国的失业率，因而有效缓解了经济危机对总需求的负向冲击。较之于美国和中国，欧元区作为货币联盟而具有更加受限的政策空间，因此这一缓冲工具尤为重要。近年数据显示，上述的推动作用已经渐次显现。2010年至今，欧元区和欧盟的劳动生产率增速大幅领先于美国，并长期高于OECD平均水平。2010-2013年，在欧债危机的冲击下，欧洲人均劳动时间出现严重下滑，而2014年至今，欧洲人均劳动时间的增速迅速反弹并与美国趋近，表明劳动利用率得到显著提升。

第二，市场活化，降低通胀中枢。近年来，意大利、西班牙、葡萄牙、荷兰等欧盟成员国在工时、薪资、雇佣制度等关键领域，强化企业用工自主权，削弱工会集体权力，从而显著减少就业保护、打破市场僵化。根据学理^[3][4], 在欧元区内部，过度的就业保护和集体谈判权增加了企业边际成本，是引致通胀上行的重要因素。弱化就业保护、提高市场效率，则有利于向下突破工资粘性，降低劳动力成本，从而抑制通胀抬升。据此，我们认为，本轮欧洲劳动力市场改革对通胀水平的影响分为两个阶段。第一阶段，在改革的引导下，此前危机时期因市场僵化而虚高的工资逐步回落至均衡水平，并有力推动低工资岗位的就业增长，进而加快市场出清和经济复苏，同时也拉低平均薪资水平，从而导致经济增速和通胀水平的背离。第二阶段，在劳动力市场出清后，经济复苏将切实推高薪资水平，从而撬动通胀水平上涨。从数据来看，虽然7月欧盟失业率已降至7.7%，达到2008年年末水平，但是欧盟薪资增长却依然滞缓，严重拖累了通胀水平，表明欧洲正处于第一阶段（详见附图）。下半年，随着第一阶段向第二阶段渐次过渡，欧洲通胀水平有望在振荡中缓慢上升。

值得注意的是，在取得显著进展的同时，本轮欧洲经济换挡亟需平衡两方面的沉重压力，因而仍将面临较大的不确定性。一方面，改革进度需要与时间赛跑。当前货币宽松效果达到高潮后，政策边际效力将迅速衰退，政策成本随之全面显现。过剩的流动性将扭曲要素市场的资源配置，冲销结构性改革的作用，欧央行政策转向不可避免。因此，结构性改革需要加速推进，以及时承接货币宽松的退出，避免换挡期的动力中断而导致增长回落。另一方面，地缘政治风险恐将回升。在当前欧洲，结构性改革是一把双刃剑，而加速推进则会倍增其政策风险。以劳动力市场为例，无论是加速劳动力流入还是削弱就业保护，都会深刻触动底层民众的固有利益，引发民粹主义再度涨潮，进而可能冲击结构性改革和欧洲一体化，阻碍经济换挡步伐。实证研究表明^[5][6]，对于英国而言，外部劳动力的流入显著降低了低收入阶层的工资，但有利于中高收入阶层。这是2016年英国民粹势力崛起并触发退欧黑天鹅事件的根源之一。而无论是萨科齐时期还是奥朗德时期，法国的劳动力市场改革均遭遇了工会的强大阻力而被迫中断，因此马克龙改革的前景并非坦途。

我们的判断。基于对欧洲经济短期表现和长期动力的分析，我们作出以下判断：第一，欧洲经济复苏短期无忧。货币宽松的刺激效应进入高潮，叠加要素市场结构性改革的初见成效，共同支撑了当前欧洲经济增长，因此短期内欧洲经济将保持复苏惯性。第二，换挡成败决定复苏长期进程。在双重压力之下，法国劳动力市场改革，以及德、法主导下的欧元区一体化改革能否如期完成，将决定欧洲复苏的中长期前景，亦将深刻影响欧央行货币政策。第三，欧央行货币政策转向将谨慎而缓慢。由于劳动力市场的改革深化尚需时日，加之地缘政治风险的冲击，欧洲经济换挡的不确定性正在上升。同时，欧元的持续走强也将对出口需求产生沉重压力，因此货币宽松的退出仍需循序渐进。我们认为，四季度欧洲经济复苏仍将保持强劲，通胀水平将缓慢上行，但是年内欧央行仅可能边际收紧货币政策，货币政策正常化路径将长期平缓。

参考文献

[1] Arpaia A, Kiss A, Palvolgyi B, et al. Labour Mobility and Labour Market Adjustment in the EU[R]. Economic Papers 539. European Commission, 2014, December.

[2] Beyer R C M, Smets F. Labour Market Adjustments and Migration in Europe and the United States: How Different?[J]. Economic Policy, 2015, 30(84): 643-682.

[3] Ciccarelli M, Osbat C, Bobeica E, et al. Low Inflation in the Euro Area: Causes and Consequences[R]. Occasional Paper Series 2017-181.European Central Bank, 2017, January.

[4] Morsy H, Jaumotte M F. Determinants of Inflation in the Euro Area: The Role of Labor and Product Market Institutions[R]. IMF Working Papers WP/12/37, 2012, January.

[5] Dustmann C, Frattini T, Preston I P. The effect of immigration along the distribution of wages[J]. Review of Economic Studies, 2012, 80(1): 145-173.

[6] Nickell, S.，J. Salaheen. The Impact of Immigration on Occupational Wages: Evidence from Britain [R]. Staff Working Paper No. 574. Bank of England, 2015, January.