高善文：经济增速下行底部确认 股市已转入牛市

（原标题：关于经济周期的一些看法）

来源：高善文经济观察

在当下的财经媒体上，关于周期的讨论十分热闹；在一些社交媒体中，各方观点针锋相对，隔空交手，场面颇为火爆。一些看热闹的吃瓜群众调侃说，经济的周期姑且不论，分析员的情绪肯定是有周期的，显然这并非指由于女分析员生理周期变化所带来的情绪波动。

从经济的观点看问题，驱动分析员情绪周期的至少有两项关键因素：一是其对股价的预测与市场走势之间是否合拍。如果其预测侥幸言中，则逢人便吹、气壮山河；如果其预测与市场走势南辕北辙，则掩袖闺中，做小儿女娇羞状。二是财经媒体组织的各类排名。一旦接近投票日，各类买方机构门庭若市，拜票队伍络绎不绝；分析员更是使尽浑身解数，全力炒作，以博眼球。

眼下又要到了投票季，难怪有些吃瓜群众感慨说：争排名可以理解，可这样的吃相也太难看了。但是，需要指出的事实是：长安米贵，居大不易，所以江湖早有谚语：“一入股市深似海、从此节操是路人”。真可谓一纸排名表，多少辛酸泪。

不管是女分析员的生理周期，还是各类分析员的情绪周期，都是相对容易预测的，但经济周期似乎不是这样。关于经济周期的理论，基本上都是舶来品，所以多带有一些拗口的外国人名，一不留神说出来，还是颇有一些唬人的法力的。

毋庸置疑的事实的确是，西方学术界对于经济波动有长期和十分深入的研究，大师辈出、文献汗牛充栋。然而，至少从战后的历史看，学术界对于经济衰退的预测记录可谓乏善可陈，羞于见人，这也是十分清楚的。

一个可能性是，经济学术界迄今仍然缺乏一个像牛顿、爱因斯坦这样的天才级的人物，人们仍然生活在黑暗中；更大的可能性是，经济波动具有内在的不可预测性，反映了纷扰的外部冲击、持续的结构变化和经济为吸收这些因素、重建均衡而进行的内部调整这些力量之间的综合作用。从后一角度看问题，使用经济周期这样的字眼，实在具有巨大的欺骗性或误导性。

中国的资本市场十分重视对周期的研究，甚至有天王之称以赞誉一些分析员，这似乎并非由于我们在周期理论上有开创性的、全新的、更卓越的建树，也不是由于我们能够做出持续的、可重复的、关于周期的准确预测，而是由于投资者对过往历史上经济和市场的巨幅波动心有余悸、充满恐惧，并对未来深感迷茫。

在蒙昧时代，面对闪电、暴雨、疾病、日食等大量自然现象，人们深感迷惑和恐惧，并求助于神灵。以现代的眼光看问题，这并非是由于真的存在什么神灵、或者神灵真的能够解决什么问题，而是由于这能够提供心理上的安慰。关于周期的信仰当然并不类同，但多少有一些相似性。

眼下关于经济周期的争论吸引了官学商三方的参与，场面轰轰烈烈，十分壮观。然而，细究其中，投资者希望获得关于未来股价的指引，分析员希望获得对市场算无遗策的声誉和排名，政府希望看到经济新的增长点和新的动能，学术界希望政府加快具体改革，至少希望自己的一些观点能够得到采纳，各方的诉求不同，对周期的内涵理解各异，所以尽管讨论很热闹，但也可谓各说各话，鸡同鸭讲。所以连一向稳重的人民日报也转载评论文章，反对从概念到概念，反对炒概念炒说法，去吸引眼球，可谓良有以也。

排除无谓的概念炒作，站在商业的立场，可以提出两个更加明确具体和相互联系的问题来展开讨论，一是7年经济增速下行的底部是否已经可以确认？二是股票市场是否已经转入牛市、至少是大级别的反弹？

我个人认为，这两个问题的答案也许都是肯定的。

从不利因素看问题，人们无疑仍然可以列举出经济运行中许许多多的问题和困难，例如债务杠杆问题、银行坏账问题，僵尸企业问题、房地产问题、过剩产能问题等等，但这些问题和困难过去始终存在，近来也并未显著恶化，所以它们应该已经包含在股票市场的定价中，并很可能至少部分地包含在人们在实体经济领域的消费和投资决策中。

相反，去年下半年以来，经济领域出现了不少新情况新变化，这些变化正在被吸收到股价中，也可能即将被吸收到人们未来的消费和投资决策中。

一是全球广泛和同步的经济恢复和由此带来的中国出口的明显加速。实际上从数值估计看，这贡献了经济增速提升的相当部分。人民币此前对一揽子汇率的调整似乎也促进了贸易竞争力的提升。这一点在去年3季度开始出现早期迹象，今年初基本得到确认。

二是房地产存货去化接近完成。越来越多三四线城市的涨价和限购为此提供了生动的证据。这尚未转化为内需的强劲上升，但无疑降低了中期内的经济风险。当我们在去年九月份第一次提出这种可能性时，绝大多数相关市场人士是十分怀疑的，目前这一前景也未必是共识，但出现的可能性显然在进一步上升。

三是产能过剩的明显改善。我们在去年六月份时研究了大量的行业横断面数据，并基于国有成分的多少、盈利和产品价格的历史变化等证据指出，产能过剩反映了国有体制和周期力量的共同作用，但在更大程度上反映了体制的影响：产能过剩总是更加明显地出现在国有资本集中的领域。基于当时的进度数据，我们进一步认为，民营领域的市场化出清可能已经大体结束，国有领域由于供给侧改革正在加速变化（如果不是出清的话）。一年以来企业价格和盈利的进一步发展与这样的判断是接近的，尽管站在事后的观点看，全球需求的恢复也在其中发挥了明显影响。

四是通货紧缩的全面消除，以及由此带来的宏观杠杆率开始稳中有降。这伴随着企业盈利的回升，并降低了银行的坏账。

五是政府支出行为的正常化。实际上，2014年下半年需求滑坡的关键原因之一是财政整固和广义财政开支的大幅度下降。经过一段时间的调整，这一冲击已经结束。

六是信贷和社会融资需求在去年9月份前后开始企稳回升，以及与此相关的民间和制造业投资的积极变化。

这些变化的大部分在去年十月份前后已经可以看得比较清楚，所以当时在北京大学的一次讨论会上（以及去年十月在上海的客户交流会上），我开玩笑说，目前的形势相当于1948年夏秋之交：尽管三大战役还未展开，但胜利的天平正在向我党倾斜。当时宋国青教授还开玩笑地问我“我党是谁？”

今年以来最大的负面冲击无疑是金融去杠杆，这导致债灾，市场利率全面上升。这一冲击影响会有多大？是否会改变趋势？有段时间我们很不清楚。鉴于维稳的要求和钱荒的教训，按理说债灾应该是有惊无险，但债市一夕数惊，不确定性总是很大。6月份以后，债市的情况开始明朗，这一冲击可能是有惊无险地得到了吸收。

前面我们提到经济周期或波动的预测极其困难，部分的原因是纷扰的外部冲击和持续的结构变化都难以预测。过去7年的经济减速无疑漫长而痛苦，也远超出了我们当初的预期。站在事后的角度看问题，除了我们知识和分析能力的欠缺之外，2011年底的欧债危机显然是个重大的外部冲击，2014年7月份开始的财政整固也是一个事先难以把握的巨大扰动，在一段时间里，这对经济运行轨迹的影响可能不亚于经济自身调整和收敛的力量。

目前的挑战在于，未来是否会有黑天鹅事件，从而再次改变经济运行的轨迹？

潜在的风险点总是可以列出很多，从美联储缩表到朝核问题，从中国的猪肉市场到政府换届，从中美贸易战到恐怖袭击，从一线城市的房价到边界对峙，但诚实的回答是我们不知道黑天鹅在哪里，也不知道会不会来。

更加合理的做法似乎是：对预测未来心怀恐惧、对市场波动充满敬畏，在保持数据的密切追踪中，随时准备承认错误并改变看法。