网易研究局NO.122
网易研究局独家特约
作者|谭雅玲
今年第二季度以来的人民币升值速度与焦点十分醒目，进而导致人民币贬值预期弱化与扭转明显。其主要原因在于以下方面。
第一，受制美元贬值依旧。美元贬值是人民币升值的主要因素。因为我们所说的人民币升值与贬值均是对美元的走势，因此美元贬值直接带动人民币升值是重要原因与背景特色。不仅我国人民币如此，国际市场主要货币乃至边缘货币都难以逃脱美元贬值的直接牵动与刺激。相比较而言的人民币贬值依然是相对较小的，但与我们自己的目标指标界定有偏离，毕竟将近3月的升值已经达到4.0%，这对市场而言是一种潜在的风险，即背离我们人民币控制的水平指标，并且势必加大未来几个月人民币走势的风险。有涨有跌的规律必然加大未来人民币贬值的可能，人民币破7甚至有可能加剧。由来在于预期被垄断，操作依然没改人民币做空套路，只是阶段变数灵活的刺激作用加大，助推人民币升值潜藏未来经济面临较大挑战压力。
回顾去年5-6月美元指数处于93-94点之间，人民币走势为6.63-6.65元左右，随即人民币贬值，预期前景进一步下行到破7的预测。然而至今，人民币向上攀升加速，甚至人民币贬值预期终结以及人民币升值来临的主导性明显，进而刺激人民币交易掉头策略发生，这直接加速人民币升值态势。
从市场交易细节看，人民币兑美元汇率涨破6.7整数关口起，每天早盘都会涌现大量人民币空头平仓盘，不断奠定了当天汇率大涨的趋势。最初海外对冲基金在离岸市场不断平仓人民币空头头寸，最近两天不少持有美元头寸的境内企业也难以承受人民币汇率大涨所衍生的汇兑损失，开始在境内在岸市场进行人民币空头回补，这些进一步放大了人民币汇率涨幅，并一度令境内人民币汇率（CNY）反而高出离岸市场人民币汇率（CNH）约200个基点。市场传闻个别国有大型银行在过去两天向外汇市场投放一定额度人民币头寸，以此缓和人民币涨势，减轻外贸企业的汇兑损失压力。不少海外对冲基金正在不计成本地平仓人民币空头头寸，足以抵消银行投放人民币流动性所带来的人民币下跌压力。具体而言，此前这些对冲基金买入3个月到期、执行价在7.8-8.5附近、止损价格在7.0-7.2之间的人民币沽空远期交易头寸，原先打算押注美联储9月加息缩表套取人民币贬值收益；如今美联储连续释放鸽派加息声音，加之近日人民币涨势凌厉，进而这些机构的操作纷纷转变策略——宁愿选择止损离场，也不愿等待汇率反转的时刻。人民币预期与实际走势的背离导致交易策略灵活调整，但最终做空人民币并未消停，下一轮的酝酿与准备值得警惕与防范。
第二，外汇储备提拉刺激。人民币升值受到我国外汇储备数据的拉动性明显，尤其是外汇储备公布当周，人民币升值连续破新高，加快上升十分显著。我国外汇储备增加与人民币升值关联密切，结汇多了、换汇少了，这直接使外汇储备稳定上升。今年以来伴随我国经济形势的积极表现，以及相对国际环境的比较优势，我国外汇储备增加势头重新延续，最新的7月储备数据继续维持3万亿美元线上水平，数据看似利好局面凸现。截止2017年7月底，我国外汇储备规模为30807亿美元，外汇储备6连升。然而，透过市场动向与经济态势仔细梳理发现：我国外汇储备增长态势与汇率调转变化及企业进取结果具有直接关联，尤其是直接与人民币升值关联紧密。人民币升值减少热钱流出、吸引外商投资看似利好局面，但未来潜藏杀机与危机值得警惕。因为这一轮人民币上升走势势必对未来经济与产业平稳的有效进取带来抑制阻力与冲击伤害，未来市场动态变数以及潜在经济压力不容忽略。但人民币走势却有所背离经济实体数据的关联与影响，毕竟实体经济数据，包括外贸、PPI以及PMI指标都有所波动，不确定性凸显，人民币升值势必进一步搅动这些经济数据的稳定性，未来经济波动风险不可低估。
第三，未来打击经济严峻。尤其是值得关注人民币升值带来的原材料价格高涨，未来对出口以及制造业的冲击在所难免，这种汇率水平对实体而言不是好事。这种汇率走势直接牵动我国原材料价格上升突出，尤其是我国自主定价价格反弹凸显。其中煤指期货从285元上涨到609元，上涨112.7%；螺纹钢指数期货从1616元上涨到4053元，上涨150.8%。期铜从36990元上涨到51650元，上涨39.6%；期铝从12690元上涨到19925元，上涨57.0%。这些对于我国制造业而言的基础材料，伴随去产能的宗旨，伴随人民币的价格高涨冲击与混乱更加严峻，进而产业恢复以及发展进取并未摆脱真实与虚假繁荣的担忧，产业依然迂回价格受制的发展，而这一轮的快速上涨势必对未来的产业结构与品质调整带来更加严峻的挑战。由于我国制造业平均销售净利润不足4.5%的水平，与人民币阶段升值4.5%相比，这明显使得产业功能恢复再次处于汇率上升的打击之中。特别是脱虚向实进程中的产业功能刚刚在恢复产业定义中和回归本职下，这时人民币升值不仅导致价格联动的负效应，更加剧产业定力和主业方向的混乱局面，甚至有所干扰去产能、去库存、去杠杆的战略政策布局，未来或形成新一轮的经济波动与震荡。因为汇率上升的负效应滞后性将导致第三季度经济变数与信心。外汇储备体现的是经济实力的结果，人民币汇率是保护经济实体的工具，两者之间的关联涉及经济利益、国家战略以及市场指导，我们必须按照我国实际需求、市场基础以及国家资质准确定义、定位和定向，确保我国发展正常、合理。
未来短期我国人民币将面临较大考验与挑战，经济规律的自律必然引起人民币贬值继续。一方面是人民币的独立性较强，长期9年的升值周期奠定未来贬值的必然性，升值的调节是短期技术需求，并未改变长期贬值趋势。另一方面是美元贬值周期面临阶段调整、修复，尤其是欧元主要汇率不支持性必将限制美元贬值进程与节奏。美元略有升值态势必将刺激人民币贬值加大。这似乎具有自然价格规律的定力周期，更有市场主导庄家作用的策略与谋略，顺应自己需求与把握外部迎合凸显汇率控制的成熟与娴熟。为此，我们更应该重视汇率与外贸之间的关联把握，更需要关注市场价格对实体经济的支持与保护。
首先要明确：外贸数据的积极进取得益于汇率保驾护航。去年第四季度的人民币急速快速贬值是促成今年上半年我国外贸环境改观的重要因素，毕竟货币升值的打击我们过去有教训，货币贬值的促进我们如今有体会。尤其是汇率对外贸效应的滞后影响，这直接促进我国外贸形势转折呈现。据海关统计，2017年上半年我国贸易进出口总值13.14万亿元人民币，比2016年同期增长19.6%，其中出口7.21万亿元，增长15%；进口5.93万亿元，增长25.7%；贸易顺差1.28万亿元，收窄17.7%。一方面这与过去数年外贸萎缩下滑局面形成鲜明对比，对整个实体经济的拉动作用凸显功能，另一方面则凸显我国贸易均衡偏差加大，进口大于出口形势存在结构主次错位。毕竟我国外贸发展近20年发生了两起一落的震荡形势，2000年前后外贸局面突飞猛进，2008年之后外贸形势急剧滑坡，2016年年底外贸环境有所改善，其中与汇率走势的关联清晰可见。2005年之前人民币相对稳定，2005年之后，尤其是2008年之后人民币持续快速直线升值不止，2014年以来双边走势清晰，贬值为主的修复阶段明朗。这一次外贸形势的好转发生于去年11月，这正是人民币从之前9月底开始的连续加快贬值，进而使得我国外贸局面开始转机与变化。尽管市场舆论有多种说法，甚至认为外贸进取具有特殊性因素，第一并不重要，第二短期化。其实这种导向的本质依然是试图否定实体经济，尤其是忽略乃错乱外贸增长的作用。纵观全球经济环境，德国人重视外贸、美国人重视外贸、日本人也重视外贸，新兴市场地位与国家崛起依然是外贸的作用与影响，经济条线出口、投资、消费顺序中的外贸作用与功能是必须的，也是第一位的经济基础。而我国经济改革开放进程的辉煌历史也是因外贸而崛起与发展，外贸对一个国家经济的重要意义更是外汇储备的首要来源与积累，也是实体经济最直接的对外交往实力体现与展现。今年上半年我国经济达到6.9%的增长率，略高于预期指标，其中外贸贡献度功不可没，这也是我国外汇储备增加的重要来源，创汇能力是外汇储备的基础要素。
尤其是今年外贸特点表明对实体经济促进较大。如一般贸易进出口增长，比重提升，上半年我国一般贸易进出口7.46万亿元，增长20.5%，占我国进出口总值的56.7%，比2016年同期提升0.4个百分点。同时贸易方式结构有所优化，传统市场进出口全面回升，对部分一带一路国家进出口增长，上半年我国对欧盟、美国和东盟进出口分别增长17.4%、21.3%和21.9%，3者合计占我国进出口总值的41.4%。尤其是我国对俄罗斯、巴基斯坦、波兰和哈萨克斯坦等国进出口分别增长33.1%、14.5%、24.6%和46.8%。加之民营企业进出口占比提升，上半年民营企业进出口5.02万亿元，增长20.6%，占我国进出口总值的38.2%，比2016年同期提升0.3个百分点。更加突出的是中西部和东北三省进出口增速较快，区域均衡正在调节，上半年中西部18省市外贸整体增速为27.1%，超过全国整体增速7.5个百分点；东北三省外贸整体增速为23.1%，超过全国整体增速3.5个百分点；东部10省市外贸整体增速为18.3%。特别是机电产品、传统劳动密集型产品仍为出口主力。上半年我国机电产品出口4.13万亿元，增长14.6%，占我国出口总值的57.2%，其中汽车出口增长32.5%、船舶出口增长25.1%、手机出口增长13.5%。同期传统劳动密集型产品合计出口1.48万亿元，增长12.9%，占出口总值的20.5%。我国外贸出口先导指数环比上升，连续第8个月稳中向好，6月外贸出口先导指数为41.5，较上月上升0.4。这些进取直接促进我国上半年经济增长达到6.9%，贸易第一架马车的功能得到恢复与提升，进而未来值得重视汇率与贸易组合的协调，更需要重视汇率对贸易的保驾护航功能，不要不顾贸易说事汇率走向与预期。
其次要清楚：制造业的转型调整取得阶段性进展促改革。上半年我国钢铁市场虽然继续呈现震荡态势，但凸显整体“长强板弱”的特征，这对制造业与实体经济的支持加大，也是上半年我国经济指标稳定的重要基础之一。尤其是随着钢铁去产能的不断推进，产业结构优化和新旧动能有效转换，积极成效正在逐步显现，突出表现在钢铁企业效益的明显改善。据国家统计局数据显示，2017年1-4月黑色金属冶炼和压延加工业实现利润总额849.5亿元，同比增长141.5%。其中螺纹钢利润空间创历史新高，5月份由于钢材价格的强势反弹，各品种盈利空间均有所拉大。目前螺纹钢吨钢平均毛利已创历史新高(达900元/吨)，而部分钢企吨钢盈利已经超1000元/吨，利润非常丰厚。4月份全国中小钢企高炉开工率平均达到了90%，粗钢日均产量也创了历史新高；进入5月后，部分钢厂例行检修，以及环保影响局部地区高炉焖炉，高炉开工率下降，产量有所下降。6月份高炉开工率继续上升，预计6月份粗钢日产仍超230万吨。尤其是对地条钢的整治对2017年钢铁产量继续上升起到积极作用。国家统计局数据显示，1-5月全国累计粗钢产量34683万吨，同比增长4.4%；4月份粗钢日均产量242.6万吨，创历史新高。预计2017年全年粗钢产量将达8.4亿吨（2016年8.08亿吨，同比增长1.2%），同比增幅为4.0%。加之钢材社会库存去化速度加快，2017年由于冬储恢复，建筑钢材社会库存最高点较去年增加284万吨；但取缔地条钢、建筑钢材产量下滑使得供给资源有所紧张，需求依赖库存补给导致今年建筑钢材去库存速度明显较往年加快。经济实体发展的效率是吸引外资的重要窗口，也是外汇储备信心增强的实际推动。
制造业是国民经济的脊梁与桥梁，更是国家力量与品质的体现。近年来我国制造业发展迅速，目前已成为仅次于美国、日本、德国之后的世界第4制造业大国。制造业已成为我国国民经济的脊梁，其上交税金、从业人口占全部工业的90%，出口占全国外贸出口的91．2%，工业增加值占GDP的1/3以上。然而，与外国先进水平相比，我国制造业还存在着阶段性的差距，主要表现在产业结构不合理、劳动生产率低、产品以低端为主、附加值不高、能源消耗大、污染严重、技术创新能力薄弱、缺乏核心技术等。未来我国必须加强培育拥有自主知识产权的知名品牌，发挥制造业对经济发展的重要支撑作用，强化装备制造业，依托重点建设工程，坚持自主创新与技术引进相结合，提高重大技术装备国产化水平。而此阶段的汇率作用方向与水平显得格外重要。保护制造业的升级换代、转型提高十分急切紧迫。因此，人民币应坚持维护保护实体经济原则，准确评估水平区间，脱虚向实才会使得汇率真实性和有效性更加合理，进而进一步增加外汇储备才会有支撑平台，这是人民币汇率需要保护与促进的重要目标与核心。
最后要重视：预期心理刺激操作掉头加大未来风险挑战。综上所述，当前的人民币升值依然受制美元，因为市场所言与预期的人民币升值与贬值的标的是美元主线。尤其是我们已经经历过人民币升值对投机刺激和金融带动的极端化，脱实向虚的恶果十分严重。当前的人民币再升值势必也将冲击我们产业行业调整的成果与方向，势必比上轮升值的打击更严重，毕竟我国经济也在主动减速、调结构与增品质新阶段，汇率的保驾作用更为重要。因为汇率既要修复上轮过激升值的技术风险，又要可控有序贬值，并面临国际外汇市场更大的调节与转向，美元贬值诉求的其他主导货币不支持，人民币升值具有国际货币战术的转移与借题发挥之谋。预计第三季度乃至年底之前，人民币依然会有一轮贬值阶段，加速贬值乃至破7的概率依然不能排除。我的论据理由在于：跌大涨大、涨大跌大，市场技术与周期规律的不可抗拒依然存在，只是随着流动性过剩环境的变异与谋略，价格周期与技术调整规律变得快速以及难以预料而已。预计未来我国人民币升值有限、贬值继续，双边走势坚持不变，浮动区间继续扩大，内外价差依然明显，做空人民币并未消失。我们应强化市场历练、制度执行以及结构均衡的开放进程，人民币尽快实现自由兑换才是我们货币目标的根本。而人民币自由兑换的实体经济意义与作用格外重要，我国脱虚向实的基本原则决定人民币要学会利用贬值周期的正常保护自己的产能、产值、产研以及产新的新常态。我们对资本流出的概念需要慎重定义，不要草率扰乱自己的定力，尤其是短期热钱随人民币变化流出，其实是件好事，这对我国经济健康以及良性循环有好处。吸引外资在于机制体制与品质，不要只顾及价格吸引资金，因为投机性太大、利益性太强、短期化太多，这对正常经济与理性市场不利较大，我们需要审慎定义与接受。
预计第三季度美元走势具有很大的不确定性，美元贬值策略受阻与灵活调整将加大，美元指数走向震荡的可能性较大。其中还包括美联储利率抉择的复杂局面，加息概率对市场心理预期以及对美元预期的评估都在修正与调整。预计我国央行将维持现有货币政策导向不变，货币政策不紧不松之间寻求人民币双边波动，贬值趋势不是刻意，而是随从经济需求与市场规律顺势调节。预计我国外汇储备波动性也会加大，外贸利润与收入将直接牵制外汇储备的增量，实体经济中外贸的作为是外汇储备的核心要素，非简单投资、资金流入的简单、短期论证。但是第三季度乃至第四季度的经济数据面临压力较大，毕竟这一轮人民币升值周期的滞后效应将会直接牵动经济数据的反转，包括外贸、制造业、企业利润的变数都面临考验。我国经济结构性调整还面临巨大的挑战，脱虚向实的重点改革与调整具有很大的压力与阻力，但是我国经济定向是结构调整的重点时期，非简单的经济复苏定义。因为我国毕竟没有出现经济衰退，经济减速与下滑具有结构性的制约，更是主观刻意调整的意愿。因此我们市场时髦的L型经济论调似乎不适宜，套用西方经济衰退经济模式的理念不利于我们结构调整重点与难点的突破与提升。
作者谭雅玲为中国外汇投资研究院院长
网易研究局独家稿件，转载需联系网易研究局授权。
网易研究局（微信公号：hccyjj163） 出品
网易研究局是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。
【精彩推荐】点击进入网易研究局>>
本文来源：网易研究局
责任编辑：
杨泽宇_NF6036
