A股为何站上3300？邓海清：证金公司功不可没

（原标题：A股脚踏3300的成因及警示）

九州证券全球首席经济学家 邓海清

“海清FICC”大资管频道研究员 陈曦

上周五8月25日，上证指数大幅上涨1.83%，从3271直接上涨至3331，终于突破了3300点的重要关口。值得注意的是，上证指数在2016年1月跌破3300点之后，曾经两次冲击3300点关口，但均以失败收尾。此次，在长达1年半之久后，上证指数再次冲击3300点成功，市场多头情绪强势归来。

本文将对“股市成功站上3300点”进行分析，探讨本轮股市上涨的成因，探讨如何在中国做好“价值投资”的问题。

“平准基金”成为牛市发动机

观察股市突破的关键日，在8月25日、28日股市大幅上涨的过程中，2017年以来对大盘一直强力拉升的白马股并未创出新高；相反，5月之前一直不见起色的券商板块对大盘贡献突出，起到了“强力助推器”的作用。

我们注意到，上周末有一则消息广为流传，“自2016年末以来，券商股便开启了下跌模式，到了今年2月底，板块指数有所企稳，但二季度之后，券商板块再度下跌，此时证金公司开始买买买，随后券商板块便开始了上涨行情。”

二季度之后，上证指数快速上涨并成功突破3300点的因素中，前期众星捧月的白马股并非增量信息。关键在于，证金公司大幅购买券商板块，推动券商股大幅上涨，这一因素在股市上涨过程中起着至关重要的作用。

那么，接下来的问题是，证金公司的性质又是什么呢？我们认为，证金公司可以类比为中国版的“平准基金”。证金公司的官网中指出，“公司的经营宗旨是：……发挥维护市场稳定、活跃市场交易、提供市场服务的职责作用；……防范和化解市场风险，促进资本市场稳定健康发展”。回顾2015年时的“救市”也可以发现，证金公司从那时开始成为新的“国家队”，其买卖股票的初衷确实是“平准基金”的定位。

中国版“平准基金”似乎已经成为了“牛市发动机”。此次一举突破3300点大关，证金公司功不可没。

上游国企的涨价行情

有观点认为，供给侧结构性改革、环保政策带动供给出清，形成产业链的聚集效应，价格回升、强者更强带动企业盈利改善、股市上涨。这种逻辑确实很有道理。但站在当前时点上，黑色系价格已经回到甚至超过了2011年高位，继续通过行政手段去产能，是否会导致产能短缺？这需要警惕。

眼下的“新周期”本质是“上游国企的涨价行情”。

2008年全球金融危机后，中国出台了“4万亿”刺激政策，但房地产投资、政府基建是高度债务依赖型，不可持续。随着投资需求逐渐疲弱，供给侧产能过剩问题越发严重，上游原材料价格出现近5年的负增长，PPI与CPI的裂口明显。

2016年之后，开始实施供给侧结构性改革，大幅压缩原有的产能过剩，使得供给曲线下移与需求曲线重合，推动产品价格的上涨，以及实现经济的均衡产出。这一过程中，企业盈利改善，这是2016年以来股市上涨的基础。

但是，我们认为，2016年以来的企业盈利改善，主要原因还是价格因素，而非需求侧显著回升下需求量增加带来的。往后看，企业盈利能否持续改善的关键仍在于是否能接受住需求的检验。

我们此前指出，微观动能已经趋弱——房地产调控下拉房地产投资需求，全球复苏阶段性震荡使得出口动能渐弱。随着2017年下半年经济高位拐点渐显，2017年下半年企业盈利同样面临拐点。

雄安与混改：改革浪潮下的股市政策红利

与近期股市大幅上涨密切相关的另一个重要因素是政策红利，主要包括两类概念，一是雄安新区概念，二是混合所有制改革。两者均属于全面深化改革浪潮下的制度红利。

对此，我们认为，无论是雄安新区还是国企混改概念，代表的都是决策层的政策倾斜与呵护，将有利于相关上市企业的经营。但投资者需要注意的是，一定要把政策的倾斜与企业的经营业绩结合起来，否则市场有可能变成以炒作概念为主，提醒投资者在投资政策红利股票时“留一份清醒，留一份醉”。

其一，雄安新区是千年大计，定调之高，引发了市场关于雄安概念的无穷遐想，这一改革红利带动了雄安相关概念股的快速上涨。

我们认为，虽然雄安新区目前基础设备、教育、医疗等核心资源较为缺少，但可以确定的是，政策层打造雄安新区的设想不会低于深圳、上海浦东，雄安相关的股票被追捧显得无可厚非。好比回过头看，40年前要投深圳优质企业的股票是一个道理。但需要注意的是，概念被追捧的过程中，需要深究相关概念股是否能真正共享雄安飞速发展的溢出效应。

其二，联通混改“特事特办”，开盘后直接拉升两个涨停板，点爆了市场关于混合所有制改革相关的概念股的期待，随着混合所有制改革的逐步推进，相关股票值得期待。

对此，我们的观点相对要更为保守一些，混改是否能真正带来企业经营的改善？如果混改带来的只是国企股权结构上的变动，而不能提升企业经营的竞争力，那么混改所能给予投资者的增量回报相对有限。从中国联通港股来看，混改消息之后，仅仅“上涨一日游”，目前看已经不涨反跌。我们无意评判究竟是A股对还是H股对，但我们希望提醒投资者，概念炒作同样需要“留一份清醒，留一份醉”。

我们认为，中国版“价值投资”的核心在于把握政策意图，突破3300点开启股票牛市第二阶段的关键几乎全是政策因素：证金公司增持券商股、去产能涨价行情、雄安新区概念、混改概念。值得注意的是，前期的龙头“白酒白电”已经不再是“带头大哥”。对于市场而言，“紧跟政策意图”是中国股市投资的不二法门；但对于政策层而言，或许需要更加理性地引导市场。