房地产信托投资基金是租赁住房可持续供应的基点

（原标题：李宇嘉：房地产信托投资基金是租赁住房可持续供应的基点）

近日，上海再次推出4块租赁用地，相比7月出让的两幅“租赁住房”地块，这4宗地的区位优势更突出，周边二手房价格在每平方米8万~12万元。而且，这4宗地的楼面价仅为目前市场价的10%左右。有媒体计算称，如果4宗地全部开发为商品房，市场价值约200亿元。参照7月出让的两宗地，这4宗地最后成交价很可能就是目前测算的楼面价。因此，这4宗地的综合价值仅16.9亿元。由此匡算，上海此次让利约183亿元。连同8月17日上海将市北高新两宗商业地改为租赁，2个月内上海出让8宗租赁用地。

由此看来，上海在培育租赁市场方面的力度一点也不含糊。牺牲了土地财政，但上海在住房租赁上发力，不管是从吸引人才的角度，还是从降低实体经济运行成本的角度，都将获得“前人栽树、后人乘凉”的长尾收益。有媒体计算，目前上海纳入财政的土地出让金仅为财政收入的10.5%，土地财政依赖度在全国是最低的之一，上海有资本慢慢地割掉尾大不掉的土地依赖。但是，在全国范围内，能够有决心做如此大牺牲的城市实在不多。

因为，土地出让收入事实上只是土地财政的显性部分，还有很多没有纳入土地财政的部分，比如工业低地价招商、土地“作价入股”、土地换开发商配套、“地铁+物业”、旧城改造等。所有这些都是土地出让金所无法反映的，事实上又都属于土地财政的范畴。例如，工业低地价招商、土地“作价入股”，事实上降低了工业生产的成本，也变相支持了工业税收；再比如，“地铁+物业”和旧城改造，其可持续性在于未来商品房市场繁荣能够覆盖成本，这实际上也是在为税收作贡献。

当然，上海租赁用地出让上“大手笔”，首先在于上海在“十三五”期间规划了宏大的租赁住房建设目标。“十三五”期间，上海新增住房170万套，比“十二五”增加60%左右，租赁住房供应占新增市场化住房的60%。为了实现目标，“十三五”期间上海将供应租赁住房用地1700公顷，占全部供地的30.9%。“十三五”只剩三年多的时间，再考虑到建设周期，大幅增加租赁用地在情理之中。

笔者认为，更重要的原因在于，近期国家对以“租售并举”为核心的长效机制非常重视。租赁市场能否培育起来，关系到“3个一亿人”能否扎根城市，内需社会能否建立起来，关系到房地产泡沫能否在“租售并举”、“先租后买”的理性购房模式下渐进“软着陆”。问题是，目前占租赁90%的“散租”，秩序太混乱，无法提供相对体面、低成本、秩序稳定的住房，以便让“3个一亿人”、新市民实现从“落脚”到“扎根”。

同时，在无风险收益率较高（4%~5%）、租赁投资回报率太低（2%左右）、投资回收期太长（50~60年）的情况下，市场化机构不愿意投资低成本、适租型租赁项目。由此，只有政府或国企主导的规模化租赁，才是新市民能支付和所需要的。因此，国家特别强调，支持相关国企转型为住房租赁企业，鼓励国企将闲置和低效利用的国有厂房、商办用房用地按规定改建为租赁住房等。

比如，新增供地已趋近枯竭的深圳，未来新增租赁住房供应的主体，就是棚户区改造项目。近期，深圳发文明确，除拆迁安置，棚改新增房源全部建设人才住房，70%为租赁住房，而且全部要由国企来承担，采取“政府主导-国企实施-公共住房”的模式。

事实上，类似穗深成渝的大城市，由于人口将继续涌入，未来房价上涨预期仍存在。土地一次性出让，尽管短期获得可观的出让收入，但不动产长期增值收益却被购房者拿去了。

房产税调节功能缺位的情况下，不动产增值收益被少数人攫取，也就是工业化、城市化红利被少数人攫取，这不符合国有土地全民所有的性质。而且，房价上涨预期下，这还加大了楼市投资和投机炒作的氛围和预期，导致房价居高不下。

因此，大城市稀缺的土地资源掌握在代表全民利益的政府或国企手中，建设满足新市民需求的租赁住房，并通过新市民“扎根”城市，借助“先租后买”、共有产权而成为“有产者”，这是广大市民分享工业化、城市化红利的有效途径。

当然，土地完全建设租赁住房，考虑融资、配套、管理、运营等，从投入产出看是不可能盈利的。按照过去公租房、廉租房经验，如此模式也很难持续，资金缺口是大问题。但此次有一个重大不同，就是积极发挥房地产信托投资基金（REITs）作用。上海“十三五”住房建设规划中明确指出，研究信托投资基金以股权方式参与保障房项目。经测算，地价仅为“招拍挂”价格的1/6或1/10的情况下，项目租金收益率可达到6%左右，这一水平超过了国际大城市的租赁证券化收益率。

人口红利减少，无风险收益率下行是大趋势。租金收益率在6%左右，以此为受益凭证发行基金份额，将吸引大批社会资金，如社保这样的低成本批发资金。由此，租赁项目资金来源就解决了。

2002年，香港停止供给居屋（类似经适房），失去最大资金来源建设覆盖40%人群的公屋（类似公租房），房委会出现财务危机。其后，房委会分拆公屋配建的持有物业（零售物业及停车场）成立证券化的“领汇基金”，并在交易所上市。至今，领汇上市已超过10年，跻身蓝筹。

照此推理，类似于上海、深圳、成都这样的大城市，人口大规模涌入，带来积聚效应，无论是公共服务分摊，还是消费潜力，或社区建设，都是巨大的红利，不仅基金投资者可分享，政府或国企股权部分也可分享。而且，基金增值部分可用来完善公共服务，吸引更多人才流入。这样，内需社会构建，楼市泡沫“软着陆”，经济转型等都水到渠成。

李宇嘉（作者为深圳市房地产研究中心）