周子勋：从央行货币市场操作看下半年经济着力点

（原标题：从央行货币市场操作看下半年经济着力点）

今年货币政策执行的关键就在于保持平衡，为经济保持在合理区间提供必要的流动性支持，为供给侧结构性改革创造良好的金融环境。这意味着下半年货币政策将会保持“不紧不松”的调控尺度，根据市场情况微调。当下维持经济平稳还需注意几个关键问题：在融资成本上，劳动力成本不断增加将改变投资环境。在政策选择上，为了适应城市化、老龄化新环境下的服务业需求，适应面向消费社会的转型，我国需要在发展服务业方面提前布局和调整相关政策。

进入下半年，央行在货币市场的操作格外引人关注。8月16日，央行公开市场进行1500亿元7天期逆回购操作、1300亿元14天期逆回购操作，其中7天期逆回购操作中标利率为2.45%，14天期逆回购操作中标利率为2.6%，均与上次持平。考虑到有1000亿元逆回购到期，公开市场净投放1800亿元，单日净投放为逾三周高点。而日前在2875亿元MLF到期及公开市场1400亿元逆回购到期的情况下，央行开展3995亿元的1年期MLF操作，利率3.20%，与上期持平。央行接连向市场投放大量流动性，既是当前资金面的紧平衡格局所需，也是为了确保下半年经济走势的稳定。

与往年同期相比，今年7月金融数据明显偏强，体现出了显著的强季节性特征。7月M2货币供应同比增速降至9.2%。新增人民币贷款8255亿元（含银行业金融机构拆放给非银行业金融机构的款项），高于市场预期的8000亿元，大幅低于6月（15400亿元）。社会融资规模增量12200亿元，超过预期。截至7月末，社融存量为168.01万亿元，同比增长13.2%。2014年7月与2016年7月的信贷、社融均仅为当年6月的50%以下，而今年7月信贷环比降幅不到50%，社融回落幅度仅为30%。被视为“影子银行”的委托贷款+信托贷款+未贴现承兑汇票等非标融资数据较6月回升，7月表外融资整体规模新增5042亿元，为6月增量的两倍还多。此外，住户部门中长期贷款增加4332亿元，在新增信贷中的占比高达55％，较6月的31%左右大幅回升24个百分点。央行在第二季度货币政策执行报告中表示，当前M2增速偏低与多种因素有关。随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更复杂，M2可测性、可控性及与经济相关性亦在下降，对其变化不必过度关注。

相较于金融数据整体好于预期，7月一些关键经济数据却不及预期。如规模以上工业增加值增速放缓至6.4%，较6月的7.6%大幅回落；固定资产投资增速回落至6.8%，其中制造业、房地产投资增速均大幅回落，房地产销量同比增速下行至2%；名义、实际、限额以上的零售同比增速分别为10.4%、9.6%和8.6%，均较6月下滑。

对央行来说，今年货币政策执行的关键就在于保持平衡，也就是说，要为经济保持在合理区间提供必要的流动性支持，为供给侧结构性改革创造良好的金融环境。同时，货币政策要防止实施过松，产生加杠杆效应，放大资产泡沫。这么看来，下半年货币政策将会保持“不紧不松”的调控尺度，这意味着不会轻易放水，也不会大幅收紧，而是根据市场情况微调。正如央行所言，只要实体经济的合理融资需求得到满足，M2增速放缓可能是常态。须知，虽然7月末M2增速有所回落，但人民币贷款余额依然增长了13.2%，这是适度的增长。同时，在经济发展过程中，央行还通过多种货币政策供给工具，提供了不同期限的流动性，为市场维护了流动性的基本稳定，为实体经济提供了重要支持。当然，上半年经济增长态势对全年经济形成了比较稳定的支撑，也为货币政策调整提供了更大空间，保持去杠杆的政策力度也有更大的回旋余地。

我国基础货币投放主要由“外汇占款”和“央行对其他存款性公司债权”组成。由于外汇占款在持续下滑，所以央行近年来通过“对其他存款性公司债权”的方式投放资金，具体包括PSL、MLF和逆回购等。其中MLF由于对银行而言成本更高，回避了降准的宽松信号及可能的汇率贬值压力，获得央行偏爱。去年央行通过MLF净投放2.79万亿。随着MLF存续规模滚雪球般扩大，MLF到期续作的不确定性、金融机构抵押品不足等问题也日益凸显。央行对此情况似已作出反应。比如，年初推出临时性流动性便利（TLF）及8月15日在MLF投放中加大一年期操作量。通过各类期限工具投放和回笼的节奏、力度的搭配，形成各类期限流动性投放组合，更加灵活精准地进行流动性调节，满足央行稳定资金面水平、削峰填谷熨平扰动的意图。

当下，维持下半年经济平稳还需注意几个关键性问题：在融资成本上，劳动力成本不断增加将改变投资环境。近日，财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（89号文），意味着中国版“市政收益债”办法宣告推出。89号文对专项债券规模有所放开，这为地方政府解决融资难题提供了更多弹性空间。而国家发改委上周发布《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》，划出了企业债发行的政策界线。但也必须看到，劳动力成本近乎“刚性”的增长，正在显著改变我国的制造业环境。据欧睿国际的数据，我国制造业平均小时工资在2005年至2016年间上升了3倍，达到3.60美元。我国市场规模的扩张有助于承受劳动力成本上升，但随着人口老龄化和工作年龄人口减少，可能在未来几年面临更高的工资压力。

在政策选择上，宏观经济政策的重要目标应放在消费上。尽管我国第三产业占GDP比重超过一半，近几年消费对经济增长的贡献都在六成以上，但第三产业和消费占比仍低于世界平均水平。还需格外留意的是，我国几十年来主要发展的是拥有比较优势的制造业，有质量的服务供给严重不足（不是指产业高低端、有无技术含量，而是指服务质量），与服务业相关的各种政策还不配套，比如服务业培训学校、职业学校，城市的人口政策及就业政策，相关中介服务机构的发展和管理政策等。因此，为了适应城市化、老龄化新环境下的服务业需求，为了适应向消费社会的转型，我国需要在发展服务业方面提前布局和调整相关政策。

（作者系资深宏观经济评论人）