去杠杆“三重奏”：方向与节拍并重

（原标题：去杠杆“三重奏”：方向与节拍并重）

去年至今，金融系统、地方政府、企业“三重奏”,合力演绎了一部经济去杠杆的改革乐曲。

“稳货币+强监管”，金融去杠杆成绩斐然。从央行的宏观调控之手到银监会的“三三四”检查，再至保监会的“保险姓保”纠偏，同业、表外、债市杠杆率大幅下降，机构资产负债结构日趋合理，“野蛮人”销声匿迹。

“疏+堵”结合，地方债务杠杆稳健处置。上半年PPP规范日益完善，创新债券品种陆续推出，中央对地方债实行终身问责并倒查责任，整治力度空前，发行总规模大幅缩水。

“市场化+法治化”，降低国企杠杆成为重中之重。作为“降杠杆”利器，债转股进程稳步推进，各类实施机构与70余家高负债企业已达成超万亿元市场化协议。

权威数据显示，供给侧结构性改革五大任务之一的去杠杆，在“三重奏”下显现成效：总杠杆率上升速度明显放缓，正趋于稳定；企业杠杆率开始下降；我国信贷/GDP缺口保持下降；金融体系内部杠杆率得到阶段性控制。

高企的杠杆源于多年积聚，去杠杆不可能一蹴而就，需系统性设计方案、主动作为。相关部委的种种动作、表态显示，下一阶段，去杠杆的措施还将继续组合安排、循序渐进、层层推开并落地扎根，逐步稳定和降低社会整体债务水平，防范经济金融系统性风险。

“稳货币+强监管”   金融去杠杆显效

2017年以来，随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系开始主动调整业务、降低内部杠杆。

去杠杆需要合理的流动性环境。面对流动性波动中的“山谷”和“高峰”，上半年央行加强预调微调和预期管理，有机搭配公开市场操作工具组合，灵活掌控操作力度和开停节奏，靠“削峰”和“填谷”熨平了流动性波动。

与此同时，今年一季度，央行在宏观审慎评估（MPA）中正式纳入表外理财，以更全面地反映银行体系信用扩张状况。整治“三违反”、“三套利”、“四不当”等行为的银行业监管举措于4月初大张旗鼓推行。

一系列举措成效凸显。一位长期从事地方监管工作的人士告诉记者，从资产方看，地方法人银行的同业、表外业务、股权及其他投资等科目的规模大幅收缩，资金需求转向表内科目，贷款保持较快增长；从负债方看，前期扩张较快的中小银行同业负债规模明显下降，负债期限拉长。

机构因监管压力而调整表内外业务结构、降低杠杆率的微观动作也表现在了宏观数据上。

7月通常被视为传统的信贷小月，但今年7月，新增贷款达8255亿元，较去年同期增长78%。表外融资则继续收缩，当月合计减少644亿元。

银监会最新公布的数据也显示，截至今年二季度末，银行同业资产和同业负债余额比年初均减少1.8万亿元，这是2010年以来的首次。

下一步举措还将推出。“金融去杠杆的节奏要兼顾宏观经济的运行和资本市场的承受度，需要一系列完善、全面的长效机制的安排。”作为市场参与者，星石投资总经理杨玲这样认为。

银监会现场检查局副局长李琳近日介绍，银监会正在收集、汇总、分析“三三四”自查、监管检查的情况。“针对专项治理发现的问题，加强顶层设计，缺什么补什么，完善法规制度。”

央行已明确，拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。

在不少经济专家眼中，相较其他金融细分行业，一直处在偿付能力严监管之下的保险业，杠杆比率其实并不高。但随着行业影响力的与日俱增，以及个别激进险企在资本市场的翻云覆雨，为防止发生系统性风险，保险业自去年开始也踏上了主动降杠杆的征途。

从这一年来的监管作为来看，保险降杠杆主要是从股东、负债、投资这三个切口突破，通过密集出台红头文件、补监管短板的方式，予以整肃落实。

“在股东端降杠杆”被视为回归保险本源的首要突破点。《保险公司股权管理办法（第二次征求意见稿）》上月对外发布，不仅明确哪些投资人、哪些资金被拦在门外，还相应地延长了股权禁售期，增加了负面清单内容，让那些怀着“捞一把就跑”意图的投资者再无可乘之机。

整肃中短存续期保险产品，则是从负债端倒逼保险公司降杠杆的一个解决方式。目前负债端降杠杆的成效已逐渐凸显，最新出炉的保险业“中考”成绩单显示，上半年人身险公司规模保费收入约2.15万亿元，同比下滑5.77%，较去年同期75.74%的增速相比下滑明显。

保险资金投资端的监管也在持续升级。基础资产不清、资金去向不清、风险状况不清等多层嵌套产品已被监管列为保险资金的“投资禁区”。同时，保险资金服务国家战略、服务实体经济的配套政策还将进一步完善，包括支持多层次资本市场建设，股权投资以财务投资为主、战略投资为辅等。

疏堵结合 地方债务稳健处置

近年来，地方政府债务发展较快，一些地方违法违规举债担保，带来隐性债务上升，这与牢牢守住不发生区域性系统性风险底线的精神背道而驰。

全国金融工作会议强调，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。

实际上，自去年年底以来，中央已经加大力度，疏堵结合，规范地方政府债务融资行为，今年50号文、87号文先后发布，风险防范措施进一步落实。

受监管加强及市场利率上行的影响，今年上半年地方政府债券发行规模大幅缩水。记者了解到，上半年该类债券累计发行18609.75亿元，较去年同期下降近一半。

控制债务杠杆不仅体现在发行规模减少，还体现在发行期限缩短。数据显示，今年上半年发行的地方政府债券以5年期和7年期为主，整体加权平均期限为6.10年，略低于去年同期6.27年的水平。

除了地方债务，整体债市融资情况也显示出上半年去杠杆的成效初显。截至6月底，债市发行总规模为18.06万亿元，比去年同期小幅下降1.8%。具体来看，企业债、公司债发行规模同比大减，上半年合计发行规模仅为5037.58亿元，不到去年同期的三成。

不过7月份最新数据显示，债市融资正在回暖：一方面，地方政府债发行节奏加快，但仍在总额度控制范围内；另一方面，7月企业债券净融资为2840亿元，为今年以来单月最高值。

“经济去杠杆是一个逐步推进的过程，毕竟目前还有很多地方存在基建项目和投资需求，整个系统的债务不会大幅减少。现在政策目标是控制杠杆进一步增长。”穆迪副董事、总经理钟汶权认为。

市场化、法治化并举

企业债转股协议金额超过万亿元

全国金融工作会议指出，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。

其中，债转股是本轮降低企业杠杆率的标志举措，亦是一把利器。

自去年10月《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》发布以来，银行等市场主体已经按照市场化、法治化原则，作了有益的探索和创新，债转股取得明显进展。首家市场化债转股公司建信金融资产投资有限公司于日前获批成立。

国家发改委公布的最新数据显示，截至目前，各类实施机构与70余家高负债企业已经积极协商谈判，达成市场化债转股协议，金额超过1万亿元。这些均为钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中具有发展前景的企业。

其中，既有中国宝武、中国重工等中央企业，也有潞安集团、河南能源等地方国企。“从已签约项目看，债转股能有效降低企业资产负债率，起到了去杠杆、降成本、促进企业改组改制、优化融资结构等作用，更长远看，可有力推动国企混改，建立企业负债杠杆自我约束的长效机制。”中国企业研究院首席研究员李锦称。

当然，企业降杠杆途径多样，并不限于债转股。兼并重组、完善现代企业制度、盘活存量资产乃至依法依规实施破产均为企业降杠杆的有效举措。随着今年上半年4组9家中央企业重组事项的推进，前5月上市公司兼并重组交易金额达到7107.5亿元。

降低企业杠杆率成效初显。截至今年6月末，我国规模以上工业企业资产负债率55.9%，同比下降0.8个百分点，企业资产负债率过高的问题正在逐步缓解。

李锦直言，目前我国企业杠杆率过高的局面还未得到根本扭转，不少企业还处在财务负担重、债务风险高的困难境地。换言之，去杠杆还将进行下去。