鲁政委:更大的汇率波动幅度并非意味着更高的波动率

（原标题：汇率弹性真义：初心与行动）

（鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家，郭于玮系兴业研究助理分析师）

历史数据显示，人民币即期汇率的波动率紧随中间价波动率而变动，而与浮动区间之间并不存在必然联系。

十二年一个轮回！

在2005年启动人民币汇率形成机制改革十二年之后，人民币对美元经历了一个“折返跑”，但诸多核心问题仍然待解。对于下一步的改革，进一步扩大汇率弹性仍为各方所期许，只是“弹性”之真义，却乏人探寻，而被简单等同于扩大浮动区间。

然而，检讨汇改之初心，扩大波幅是否果真触及了促进汇率市场机制完善之本质？

2005年7月的人民币汇率形成机制改革，不管其中蕴含着怎样的战略擘画，但至少蕴含了以下含义：第一，人民币对美元的固定汇率已经一去不复返了，未来人民币对美元双边汇率需要过渡到更富有弹性的状态；第二，为了能够适应未来更加变动不居的双边汇率，亟须培育起一个具有较好流动性的汇率风险管理市场，以便完成汇率风险的国家担保最终向市场主体的完全转移，自己管理汇率风险应该最终成为市场主体的自觉行为。

要发展出避险市场，只有汇率有弹性才有可能。于是，不少分析者根据从固定汇率向浮动汇率成功过渡经济体的外观经验，想当然地认为：增强弹性就是要扩大汇率波幅。然而，“波幅”与培育避险市场之间，是否果真存在必然的逻辑联系？

从汇率避险市场的角度来说，人们之所以愿意“避险”之“险”，在金融学上这个“险”是以“波动率”来刻画的。如果汇改措施（包括扩大波幅等）并未能够带来“波动率”之提高，那么，这种所谓“增强弹性”的改革，其实就仅仅具有象征意义，而不会有实质之效果。

同时，需要特别说明的是，经验研究显示：汇率“波动率”的变化，与双边汇率本身是升值还是贬值的趋势并不必然联系。因此，试图“打破升值/贬值预期”的政策取向，很可能也并非培育避险市场、推进汇改之关键。

自2005年以来，我国三次扩大人民币汇率的波动幅度。2007年5月，人民币汇率的日内波动幅度由0.3%扩大至0.5%。2012年4月，人民币汇率的日内波动幅度进一步扩大至1.0%。2014年3月，央行宣布将人民币汇率波动幅度再次扩大至2.0%。那么，历次汇率波动幅度的扩大对人民币汇率有何影响？

从汇率的日间实际波动幅度来看，尽管在央行扩大汇率波动幅度后的初期，日内汇率波动幅度一度有所提高。但从更长的时间来看，人民币汇率的实际波动幅度与官方宣示的波动幅度之间，似乎并不存在任何直接的联系，甚至连正相关关系都未必存在。比如，在官方给定的汇率波动幅度为2.0%的期间（2014年4月至2017年7月[ 这里不考虑汇率波动幅度调整发生的月份。下同。]），人民币汇率的平均波动幅度不到0.6%。而在此前官方给定的汇率波动幅度为1.0%的那段时间（2012年5月至2014年2月），人民币汇率的平均波动幅度却接近0.8%。

如果进一步从汇率波动率来看，更大的汇率波动幅度也并非意味着更高的汇率波动率。数据显示，汇率波动率与官方设定的汇率波动幅度之间几乎不存在明显关联。在官方给定的汇率波动幅度为1.0%的时期（2012年5月至2014年2月），人民币汇率的平均波动率为0.0148。而在官方给定的汇率波动幅度为0.5%的期间（2007年6月至2012年3月）里，人民币汇率的平均波动率为0.0156，反而高于波幅为1.0%的时期的波动率。

从即期汇率走势来看，人民币汇率的波动率和波动幅度，与即期汇率走势之间也没有明显关联。2014年3月至2016年12月，人民币汇率波动率呈现出波动上升的特点，而人民币大体呈现出贬值趋势。2006年8月至2008年7月，人民币汇率波动率逐渐上升，而人民币呈现升值趋势。因此，人民币汇率波动率与即期汇率的升贬值趋势之间，并不存在任何内在关联。同时，长期来看，人民币波动幅度的历次调整，也并未影响当时人民币升值或贬值的总体趋势。

由于汇率波动幅度与波动率之间没有直接关联，尽管我国的汇率波动幅度已逐步扩大到了2%，但汇率波动率却仍然远远低于国际主要活跃货币的水平。2017年1至7月，美元兑人民币汇率的平均年化波动率仅为0.0278，远低于美元兑日元的0.1196和澳元兑美元的0.0988，甚至还显著低于盯住一篮子货币的新加坡元，仅高于实行联系汇率制的港币的0.0033。

由于汇率的波动率较低，我国相关主体对避险的需求也不够强烈。国际清算银行提供了主要币种在OTC市场上的外汇衍生品日均交易量。如果用这一交易量除以当年各货币发行国的贸易总额、对外直接投资和国外对国内直接投资金额之和，以此衡量外汇避险覆盖率，可以发现，近年来我国的外汇避险覆盖率虽有所提高，但横向比较仍然偏低。2007年，我国的外汇避险覆盖率仅为0.04%。到2016年，这一比率已经提高至1.00%。然而，从横向比较来看，2016年在笔者可以得到相关数据经济体中，澳大利亚和日本的避险覆盖率最高，分别为17.0%和16.4%。而中国的避险覆盖率仅接近1.0%。

偏低的避险覆盖率，使得各方对人民币汇率存在强烈的“浮动恐惧”，不利于人民币汇率改革的进一步深化。只有发展衍生品市场，提高外汇避险覆盖率，才能帮助企业管理汇率风险、克服浮动恐惧。而对于衍生品市场来说，重要的是波动率，而不是浮动区间。

历史数据显示，人民币即期汇率的波动率紧随中间价波动率而变动，而与浮动区间之间并不存在必然联系。要使人民币即期汇率实现灵活波动，有赖于建立更为灵活的中间价形成机制。