中信建投黄文涛：未来人民币兑美元将双向波动

（原标题：中信建投黄文涛：未来人民币兑美元将双向波动）

人民币汇率创近10个月新高，年初市场普遍预期的人民币贬值行情并没有出现，这让年初将人民币兑换为美元的不少投资者损失惨重。那么为什么预期中的贬值没有出现？人民币汇率还会继续向上吗？

本周，红刊财经记者就人民币汇率的问题专门采访了中信建投证券宏观经济与固定收益研究团队首席分析师黄文涛。他认为，今年以来人民币升值是在同期美元贬值的走势下产生的，尽管预期中的贬值走势并未出现，但人民币贬值压力依旧存在，未来人民币兑美元将呈现双边波动的走势。

未来人民币兑美元将双向波动

《红刊财经》：人民币兑美元汇率从接近1:7到现在的1:6.67，期间经历了几轮升值。第一轮是今年初、第二轮是5月底6月初，最近又出现了一轮明显的升值。这几轮升值有什么不同？

黄文涛：人民币在年初发生的第一轮升值，是由于离岸市场的流动性收紧使得离岸汇率大幅升值，并向在岸市场传导；第二轮升值是央行在人民币汇率中加入逆周期因子，加上部分干预措施使得市场预期出现一定的混乱，引发人民币出现了升值。但随着离岸市场流动性压力的缓解，以及央行态度的明确，贬值预期很快便重归主导地位。

《红刊财经》：我们能看到，前两轮升值有着明显的央行干预和美元走弱的背景，但最近这一轮升值中央行并没有什么明显动作，是不是意味着人民币的贬值预期已经彻底扭转？

黄文涛：上周的人民币汇率升值发生在美元指数反弹的背景下，目前也并没有证据表明央行在这一过程发挥了引导作用。从我们与银行交流的信息来看，本轮人民币的升值是由于客盘结汇量突然大幅增加导致市场供求发生逆转。这一点也可以从即期汇率收盘价本周持续相对中间价升值中看出。而客盘结汇的增加不排除是在7月实需购汇释放后，部分美元头寸持有者借助美元指数反弹离场，引发市场恐慌性结汇。从这个角度上看，上周的汇率变化，标志着在时隔“811汇改”两周年后，长期笼罩在市场上的贬值预期出现了松动。这是本轮人民币升值与以往的最大不同。

《红刊财经》：那么人民币升值还会继续么？

黄文涛：经历了上周的大幅升值后，人民币对美元今年以来的升值幅度不足4%，不仅低于欧元与日元的12%与6.3%，也低于同属新兴市场货币的泰铢、韩元与马爱西亚林吉特的7.2%、5.7%以及4.3%， CFETS（中国外汇交易系统）指数也低于年初水平。尽管从全年的角度看，美元指数在年底之前可能会较当前的位置继续反弹，这仍然会使人民币汇率预期发生反复，现在就断言人民币将重归升值趋势还为时尚早。我们认为人民币对美元汇率未来可能出现双向波动的局面，这也将是未来外汇市场的重要变化。

《红刊财经》：也就是说人民币贬值预期还在？

黄文涛： 是的。按照当前人民币中间价的形成机制，从每日交易时间段人民币对美元汇率收盘价与中间价的价差，在上周以前都是持续使人民币向贬值方向偏离的。尽管监管当局对人民币宽进严出的管理措施在增强，但央行口径下的外汇占款仍在持续下滑，也印证了人民币贬值预期还是存在的。

美联储12月加息是大概率事件

《红刊财经》：去年11月特朗普履新后，“将中国定性为汇率操纵国”的强硬立场，引发了人民币的一轮急速杀跌。但今年以来人民币汇率持续回升、美元则一路贬值，市场的担忧并未成为现实。据此，对此，您怎么评价呢？

黄文涛：特朗普“将中国定性为汇率操纵国”的说法也是部分观点认为央行将引导汇率进行升值的一条重要逻辑。我们观察到央行今年以来对于汇率问题的态度相较去年确实发生了一定的变化——去年强调的更多地是人民币不应在美元走强的区间里跟随美元被动升值，今年强调的更多的却是人民币有能力保持汇率的稳定。包括央行在政府工作报告中提到要稳定人民币在国际货币体系中的稳定地位，包括5月末央行加入逆周期因子，都隐含了对于遏制人民币贬值预期的期望。但是这更多的还是从推动人民币国际化，防止羊群效应对于外汇储备构成威胁的角度出发，“关于汇率操纵国的指控”可能并不是主要的考虑因素。

总体上看，目前在主要发达经济体，减少政府对于汇率的干预是市场共识。我们认为特朗普对于汇率问题的态度难以决定美元指数的走势，但是其推行新政的落地时间与规模不及预期，以及其内阁人员的动荡，反而是今年以来美元指数走弱的重要因素。

而从特朗普本人对于加息的态度也曾发生过变化。在其上任前，曾大肆抨击奥巴马政府在金融危机以来的低利率政策，而在其上任后，又曾表达过不希望利率过高的态度。但总体上看，美联储依然保持了较高的货币政策独立性，尽管财政政策对于经济的潜在风险是美联储进行决策时需要考虑的因素，但这更多的是从其对于经济冲击的角度，并非从特朗普期望的角度出发。如果特朗普关于减税与大规模基建投资的承诺落地，反而会导致美联储加息的节奏加快。而明年年初美联储主席耶伦的任期将结束，特朗普政府有权提名新的主席人选，现任白宫国家经济委员会主任加里·科恩是热门人选。作为前高盛集团总裁的加里·科恩是为特朗普政府制定经济政策的主要人物。但根据美联储维护就业最大化以及物价稳定的使命，即便其上任，改变当前美联储政策路径的概率仍低。

《红刊财经》：此前美联储曾表示年内将加息3次，但从目前的表现看，您觉得联储年内继续加息的概率大吗？

黄文涛：到今年6月，美联储已经加息两次，9月缩表也已是大概率事件，但是在目前通胀相对低迷的背景下，美联储是否会进行第三次加息市场仍然存在分歧，目前对于第三次加息的预期大约仅为40%。从今年1月以来，美国核心CPI的同比增速从2.3%下滑至1.7%。在这当中，美联储所说的通信商价格战以及处方药下降等短期因素大约能贡献0.3%，但仍有0.3%来自于服务品价格的普遍下降，这可能也与年初以来美国工资增速的下滑有关。而工资增速的下滑主要也是受零售、商业服务等低技能行业的拖累。尽管新增就业这部分行业增速较快，但较低的劳动生产率已经制约了这些行业增速的提升，而劳动生产率在短期内出现大幅上行的概率还是相对较低的，因此这些行业未来工资增速只能依靠需求继续恢复使产出缺口继续收窄实现。

随着经济复苏的持续，目前工资增速已经出现了恢复的迹象，而美国国内资产价格高企的背景下，通胀已经暂时扭转了下行态势，正在向2%的既定目标实现靠拢。因此，美联储在12月实现加息的概率还是比较高的。下一步我们需要观察美联储9月份的缩表进程，只要其对金融市场的冲击在预期之内，就不太可能动摇美联储在12月份的加息决心，无非多加一些、或者少加一些，至于加息幅度多少，还需要观察美国国内中性利率的未来走势情况。

美股言顶为时尚早

《红刊财经》：美股已经连涨8年，在美国进入加息周期后，您怎么看待美股的走势问题，美股是不是离顶部已经不远？或者换个问法，加息预期是否会导致美股头部的加速形成？

黄文涛：与历史水平相比较，美股估值确实已处在高位，但这并不意味着美股牛市会很快走向终结。尽管年初以来，特朗普政策推行的力度低于市场预期，但是经济复苏带来的公司盈利改善、加上长端利率的下滑，仍然对美股构成了支撑。同样，美股走势逆转需要这些因素发生反转。但目前来看，美国经济尚未出现衰退的早期信号，短期内可能仍将维持温和上行的态势，而在通胀相对低迷的背景下，即便年内出现第三次加息、长端利率上行的幅度也不会太大，而特朗普推行税改与基建投资的方向未变，财政刺激的预期尚不能完全证伪。因此，在这些反转信号出现之前，美股出现大幅度调整的概率仍然是比较低的。

国内降准概率不大

《红刊财经》：再来看国内，最近有不少声音认为，面对M2增速下滑、流动性紧张、融资成本过高的情况，在人民币贬值风险不存在的情况下，央行实施降准的概率正在加大。您怎么看待这个观点？

黄文涛：我们看到央行最近在频繁的实施公开市场操作（MLF、SLF等），但公开市场操作所能提供的流动性是短期的、有限的，也因此确实有市场参与者期待能通过降准一步到位解决流动性的问题。不过我们认为，目前央行“稳健偏中性”的货币政策态度并未有所松动。

另外，最近有一个话题市场讨论很热烈，近期商业银行的超储率已经下降到了1.3~1.4左右，已经明显低于前几年的中枢水平。央行在改变存款准备金平均法考核后，商业银行需要准备的超额备付金需求也自然而然的出现了下降。因此，我们不能用超储率大幅下降来推导出资金面过于紧张的事实。

央行在指定货币政策时需要全盘考虑多方面的因素，不仅仅是外汇占款流失压力的问题。目前来看，除非下半年宏观经济出现预期之外的大滑坡，降准才有可能提上议事日程。总之，短期来看，国内降准的可能性并不高。

《红刊财经》：人民币升值可以节省不少汇兑和财务费用。就A股来说，您认为哪些行业会受益于人民币的升值？

黄文涛：汇率问题主要通过影响海外收入与进口成本，以及海外资产负债的价值重估这两种渠道影响企业利润。如果人民币的贬值预期发生变化，收益较大的将是收入本币化、成本外币化以及资产本币化、负债外币化程度较高的行业。前者影响较大的将是部分中上游加工行业，如部分金属与原油加工行业，而后者影响较大的主要包括航空、房地产等行业。

但是，需要注意的是，人民币升值是在上半年美元走弱的大背景下发生的，人民币的升值趋势预期并未真正形成。从企业现金流的角度来观察，尽管人民币升值确实对上述企业的业绩形成了支撑，但汇率变动产生的利润贡献还远不能成为利润的主要来源。