地方债发行放量 广义基金成信用债增持主力

（原标题：地方债发行放量 广义基金成信用债增持主力）

　　同业存单到期量分布：8月和9月到期续作压力较大　　近期6M 同业存单小幅提价 　　广义基金委外配置结构：7月大幅增持同业存单、国债、信用债等　　资料来源：中债登，上清所，中金公司研究

7月，利率债发行量总计为14097亿元，为今年以来高点，主要是地方债发行放量。7月信用债发行节奏进一步提速，发行量已超6800亿元，其中供给恢复较明显的品种为中票和企业债。

从机构投资行为分析，全国性银行主要配置地方债、国债，减持其他债券；城商行、农商行由信用债转向小幅增持政金债和国债；广义基金对同业存单、中票、政金债和国债等增持力度较大；保险机构减持国债、同业存单和信用债等；券商主要减持了中票、政金债、超短融和企业债；境外机构加大对国债的增持力度，但其他品种增持力度相对有限。

中金公司

中债登托管量在7月净增9997亿元达47.44万亿元，（6月净增7567亿元），上清所净增4902亿元达16.37万亿元（6月净增4149亿元）。中债登托管数据较上月增加明显，主要在于地方政府债7月加快了发行速度，按托管数据统计，7月地方债发行8453亿元（6月发行5130亿元）。

地方债集中发行 同业存单存量创历史新高

从2017年7月各类型债券发行与净增方面看，利率债在7月份发行量总计为14097亿元，为今年以来高点，主要是地方债在7月放量发行，单月发行8453亿元，国开债发行量较上月也有所增加。国债、农发债和进出口行债的发行量与上期变动不大。

1.国债：7月国债总计发行2785亿元，较6月有所下降，因到期量较低，导致7月国债净增量较6月小幅增加。7月国债发行规模下降，主要是由于关键期限单支国债发行规模下降，6月关键期限国债单支发行规模为400亿元，7月降至320亿元。进入8月，目前单只国债的发行规模再度升至360亿元，8月国债发行量或较7月有所上行。截至目前，国债总计净增6462亿元，按照年初设定的14500亿元的净增来看，年内国债的发行压力仍然偏大。

2.地方债：7月地方债合计发行8453亿元，净增7537亿元，较6月明显增加。其中，置换类地方债发行1746亿元，新增6460亿元，主要以新增债为主。截至目前，地方债总计发行了2.70万亿元，其中新增债合计发行10663亿元，发行占全年累计新增额度（16300亿元）的65%，新增债发行速度较快，且主要集中在7月发行。从今年情况来看，新增专项债务限额8000亿元，2016年专项债务余额低于限额的部分在9389亿元左右（2016年专项债务余额55296亿元，限额64685亿元，限额超出余额9389亿元）。限额超出余额的9389亿元在理论上也可使用，但需要上报发行额度，由财政部进行审批，年内可行性不高，但明年或能带来明显的增量。如果按照年内地方债4.8万亿元的发行规模计算，目前尚有2.1万亿元地方债待发，平均摊到未来5个月，每个月的发行规模在4200亿元左右，年内发行压力较为可控。

3.政策性金融债：7月政金债总计发行2859亿元，净增7.6亿元，发行量略高于上月，但受当月到期量较大影响，净增较上月明显下降。具体来看，国开债在7月发行1729亿元，净增288亿元，发行和净增均较上月有明显增加。农发债发行770亿元，与上月基本持平，但受到期量较大影响，净增-340亿元。进出口行债发行360亿元，净增60亿元，发行量和净增量均较上期小幅增加。

4.同业存单：7月同业存单按Wind统计的发行量为1.57万亿元，较6月高点有所下降，但净增量较6月有所回升，7月同业存单净增4384亿元，带动存量升至8.4万亿元，再次突破前期高点。从机构类型来看，城商行在7月再次超过股份制银行成为发行主力，单月发行8913亿元，净增2931亿元；股份制银行发行6420亿元，净增1391亿元。从发行利率来看，在经历6月同业存单利率的快速下行后，7月下旬同业存单利率有所上行，带动机构发行规模较前期有所下降。考虑8月和9月同业存单的滚动发行压力偏大，叠加季末，存单发行利率有小幅上行压力。进入8月，近期包括大行在内的银行开始准备跨年资金，6月同业存单发行利率有所上提。预计进入9月，3月同业存单发行利率也会逐步有所上行。但在去杠杆方针和稳健中性货币政策下，利率大幅上行空间有限。

5.信用债：继6月非金融类信用债净增量小幅转正后，7月发行节奏进一步提速，发行量已超6800亿元，净增量逾2500亿元，已接近2016年前11月的3000亿元的平均水平。5月高等级信用债收益率超过贷款利率，推动企业以贷款替代债券融资的动力增强，导致当月信用债净增量创出-2500亿元的历史新低。但伴随债券收益率的快速下降，贷款和债券的比价关系又重新发生变化。6月中旬以来，5年AAA中票收益率已经开始低于贷款利率，因此债券市场的融资成本优势又逐渐体现。

伴随近期市场的回暖及前期积累需求的释放，7月非金融类信用债公告发行量超过6500亿元，净增量逾2500亿元，均为2016年12月债市调整后的最高水平。净增量主要贡献行业为城投和地产，以中票和企业债为主。

分品种看，供给恢复较明显的品种为中票和企业债（不含铁道），7月中票发行量为1155亿元，净增量为750亿元，仅次于2016年3月，为2016年以来第二高。不含铁道的企业债发行量为710亿元，净增量近400亿元，为2016年5月以来最高水平。公司债和私募公司债净增量分别为890亿元和490亿元，也较5月和6月有明显恢复，由于到期量少，净增量一直高于中票和企业债。在行业方面，按照Wind行业分类，房地产和城投在7月净增量分别为370亿元和1060亿元，合计贡献了净增量近六成。在产能过剩行业中，钢铁行业净增仍为负，煤炭、化工、建材、有色等行业净增量合计不足200亿元。

全国性银行增持地方债 境外机构主要增持国债

7月，各券种分机构投资者净增持来看，有以下几方面特点。

1.全国性商业银行：在负债荒压力下，对地方债以外的品种增持力度有限。全国性银行主要增持地方债和国债，分别增持了6383亿元和832亿元；继续减持信用债588亿元、同业存单1093亿元。减持政金债802亿元，这或与7月政金债到期量较大有关系。年初至今，大行在MPA考核和负债端压力下，对债券配置力度相对有限，且向地方债、国债倾斜，信用债以累计减持了4149.3亿元。

从我们观察及调研来看，目前大行可用的配债额度有限，且主要向地方债倾斜。往后看，大行对债券的增持力度何时能回正，取决于负债荒何时缓解。不过，后续地方债发行密度下降，边际上或减轻其压力。此外，我们认为，近期在美元走弱及前期积压的结汇需求影响下，人民币汇率可能面临变盘，若从贬值预期回到升值预期，将带来外汇占款修复，国内流动性也会相应改善，银行存款恢复有助于降低对同业杠杆的依赖。

2.城商行：相比于6月的小幅减持，7月城商行转向增持，增持总量为1644亿元。其中，增持地方债、国债和政金债分别为855亿元、540亿元和168亿元。与此同时，转向增持信用债188亿元，或与7月在半年末考核后有一定空间有关。

3.农商行：农商行增持特点与6月一致，主要增持同业存单，小幅增持政金债与国债，但增持力度较6月减弱，信用债也由减持转向增持。从监管的角度，前期银监会针对商业银行自查基本结束，对于一些较为规范的业务，如额度内投放信贷、标准债券等，基本不受监管的影响。一些城商行、农商行受制于信贷需求区域性的影响，有效的信贷需求有限，所以小幅加大了对债券的投资力度。

4.广义基金：在4月和5月受到监管的影响，广义基金增持债券力度一度明显下降。但6月和7月再度恢复。从一级托管账户数量来看，也恢复增长，7月新增192个一级托管账户，虽然低于严监管推出之前的300+/月，但较5月的18个一级托管账户数量相比明显增加。从债券增持特点来看，7月广义基金增持同业存单和国债分别为4296亿元和792亿元，同时增持政金债和信用债分别为368亿元和719亿元。在信用债中，广义基金在7月增持了727亿元中票和371亿元企业债，由于当月短融和超短融到期量大，虽然广义基金净减持，但其持有的市场份额在各类型机构中仍然明显提升。

5.保险机构：1月至5月保险资金明显增持债券，增持非标，减持银行存款。进入6月和7月，保险机构对债券的配置力度有所减弱。一方面，与下半年保费增速放缓有关；另一方面，近期信用债等收益率下行之后，其相对吸引力较非标等资产有所下降。从托管数据来看，保险机构7月减持了国债、同业存单、信用债等。

6.券商：券商在6月小幅增持之后，在7月再度净减持，主要减持了中票、政金债、超短融和企业债。券商自营在5月和6月曾增持较多的信用品种，但7月却净减持信用债，这可能近期进行获利了结动力较强。其中，交易所国债、地方债托管减少，分别转出298亿元和118亿元。

7.境外机构：境外机构在7月增持力度小幅增强，各类券种合计增持399亿元，较6月的375亿元继续小幅增长。但境外机构主要增持378亿元国债，其他券种的净增持略低于预期，对于“债券通”，短期期待不要太高、但长期不可忽视。

银行增持信用债 城投企业债是机构增持重点

在信用债持有方面，7月与6月大方向一致，广义基金继续为增持主力，且主动拉长信用债持仓久期，银行自营也是减持短融、增持中长期信用债，尤其在企业债中的市场份额有所增加，而保险全线减持信用债。

1.短融和超短融：6月短融超短融托管量合计净减少668亿元，各类型机构均表现为净增持，主要应与到期量大有关。如果看持有占比，只有广义基金明显提升，占比增加了1.7%，政策性银行和境外机构比例有微幅增加，其他类型机构占比基本呈下降状态。商业银行在7月净减持最多达370亿元，持有占比下降1.47%；保险机构、证券公司和信用社持有占比分别下降0.25%、0.03%和0.03%。

2.中票：6月中票托管量大幅增加690亿元，持有人结构变化与6月相似，广义基金依旧是增持主力，全月净增持最多达727亿元，超过了总托管增量。商业银行和信用社也分别净增持49亿元和6亿元，证券公司和保险机构则分别净减持了77亿元和18亿元。广义基金所占中票市场份额在6月上升0.85%的基础上继续上升0.60%，目前广义基金持有中票的市场份额高达65.75%；其余类型机构的市场份额均在下降，商业银行和保险的降幅较大，7月分别下降了0.24%和0.13%。

3.企业债：7月托管量净增加371亿元，商业银行和广义基金分别净增持101亿元和192亿元，持有占比上升0.13%和0.04%；券商和保险机构净减持15亿元和9亿元。另外，转托管至交易所的企业债在7月净增100亿元，持有占比小幅下降0.01%。

此外，近期上交所开始公布主要券种的投资者持有结构数据，广义基金和券商在7月的上交所公司债中的持有份额都有所上升。7月上交所公司债总托管量净增456亿元，其中广义基金（可能含有少量银行自营帐户，无法单独划分）净增持430亿元，保险和券商自营分别小幅增持17亿元和54亿元。在市场份额方面，广义基金持有占比上升0.30%，券商自营持有占比上升0.15%，而保险持有占比下降0.18%。

总体来看，受益于赎回压力缓解甚至有部分新增委外资金，7月广义基金延续新增配置，且在持仓久期上也继续拉长。银行自营资金在6月末考核压力后，城商行和农商行增持中长期信用债比较明显，尤其城投企业债，但全国性银行依旧是减持信用债。而保险机构在7月延续了6月全线减持信用债的态势，这可能与近期信用债收益率回落后配置价值相较非标等资产下降，以及进入下半年后保费收入增速有所放缓有关。

（执笔：陈健恒、但堂华、唐薇、邱赛赛）