聚焦直接融资第一篇——直接融资“蛋糕”做多大合适？

（原标题：聚焦直接融资第一篇——直接融资“蛋糕”做多大合适？）

中国经济网北京8月15日讯(记者 周琳)刚闭幕的全国金融工作会议指出，要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。近期，中国人民银行发布2017年上半年金融数据显示，企业债券和非金融企业境内股票融资占同期社会融资规模比例均下降，市场开始产生以“股债”为代表的直接融资比重是否回落的讨论。如何理解直接融资占比波动?直接融资的“蛋糕”多大合适?主要“担子”是否该IPO来扛?带着问题记者采访了多位专家。

　短期占比回落不足奇

所谓直接融资，是指没有金融机构作为资金融通的中介，资金闲置方与资金需求方通过直接协议实现资金转移，主要指债券市场及股票市场;间接融资是金融机构作为中介，首先通过存款、发行有价证券等方式暂时将社会闲置资金归集，然后再通过贷款、贴现等形式将资金提供给需求方，主要指银行信贷。

如果说整个社会融资规模是实体经济(境内非金融企业和住户)从金融体系获得的资金，那么由直接融资和间接融资为主的融资形式，构成了最基本的社会融资结构。

九州证券首席经济学家邓海清认为，直接融资占比的合理水平，大致分为两个维度：一是增量角度，包括非金融企业股票融资、企业债券、社会融资规模等几个计算指标;二是存量角度，国际上普遍选取股市市值、债券余额和银行贷款余额等几个数据计算，包括股市市值、政府债券余额、银行贷款余额、股市市值、政府债券余额等几个指标。我国的直接融资增量比重处于20%至25%左右水平较为合理，直接融资存量比重上升至55%至65%左右水平较为合理。

从增量角度，2016年之前，我国直接融资比重呈现持续上升趋势，且与部分发达国家的差距逐渐缩窄，2016年末该比重已处于较为合理水平。邓海清介绍，从数据上看，我国直接融资比重自2003年至2016年末基本呈现直线上升态势，由3%左右上升至约23%，已高于部分国家。

“但2017年上半年，我国直接融资增长占比回落明显，主要因为在2016年第四季度以来，政策因素、市场因素等导致债券融资占比降幅较大。未来要恢复2016年较为合理的直接融资增量比重，可能应进行适当的货币政策和监管政策调整。”邓海清说。

从存量角度，我国直接融资比重一直波动较小，低于部分发达国家的平均水平。“以企业债券加非金融企业境内股票占社会融资总规模的比例来衡量我国直接融资占比水平，目前以存量计算约为15%。过去2年，以新增规模来算约为23%，占比依然偏低。尤其是今年在金融强监管、去杠杆的背景下，债券融资有一定影响，2017年上半年直接融资比例与2016年相比有所回调。考虑到目前实际，未来我国直接融资与间接融资的比例能达到1:1是相对良好的状态。”大成基金副总经理、中国人民银行金融研究所原所长姚余栋认为，

长期“脱媒化”空间较大

前海开源首席经济学家杨德龙表示，与部分发达国家相比，从增量测算角度，目前我国的直接融资增量比重已处于相对合理水平，基本符合发达国家的均值水平;从存量角度看，我国直接融资存量比重一直处于较低水平，明显低于发达国家水平，融资“脱媒化”发展空间较大。

“我国社会融资规模目前仍以人民币贷款为主，以银行信贷为主导。而欧美发达国家的直接融资占比为八、九成左右，是市场主导型的金融结构。美国的债券市场规模全球第一，是股票市场的两倍多。我国债券市场规模约为68万亿元，沪深两市股票总市值约为52万亿元，在结构上有继续优化空间，直接融资的‘蛋糕’还能做得更大、更好。”姚余栋认为，对于直接融资内部结构问题，应把决定权交给市场。在监管部门表态重视直接融资不会放松IPO标准后，以目前一周一批次的IPO速度看，处理IPO堰塞湖的任务可能不会一蹴而就。在我国经济新常态背景下，债券的风险发现有一个必经过程，到2018年情况可能会有好转，市场会从紧张转向平静。

邓海清认为，我国直接融资存量比重持续低位，结构上的主要原因是由于我国企业上市节奏较慢、股市市值增速较慢，对整体直接融资占比形成一定影响，在完善多层次资本市场方面还有较大发展空间。

做大直接融资“蛋糕”正当时

提高直接融资比例，首先要有一个繁荣、健康的多层次资本市场。姚余栋认为，在银行信贷为主导的金融体系结构下，中小企业面临的融资难、融资贵等问题仍将在一定范围内存在，发展直接融资、健全多层次资本市场有利于资金更为有效配置，有利于中小企业和创新型企业发展。同时，在面临潜在危机时，以直接融资为主导的经济体往往有更好的弹性与恢复力。

“发展直接融资的优势很多，如果经济处于下行‘清算’期，市场面临阶段性稳杠杆、去杠杆的过程，这时的实体经济较为脆弱，直接融资更透明的方式将意味着经济稳定性更高;相比贷款融资方式，债券融资、股票融资的市场定价有效性、资源配置效率程度更高，从而有利于资金流向效率更高的企业，利于经济下行‘清算’期的市场出清与高效企业发展;相比信贷融资，债券融资方式更为透明，提高债市融资的比例，有助于降低金融系统风险。”邓海清认为，当前要做大直接融资“蛋糕”应从要稳步推进注册制、规范股市健康发展、保护投资者合法权益、控制去杠杆节奏、恢复债市融资功能等多方面着眼，不能仅盯着新股发行。

从长远看，做大直接融资“蛋糕”是一项系统工程。姚余栋认为，直接融资的发展事实上与国家产业结构、资本市场结构息息相关，应在多层次资本市场的建设、金融体制市场化改革、市场法制保障等方面做出更多努力。在当前防金融风险去杠杆、监控影子银行发展的大环境下，直接融资将迎来一个大发展、大提升的时期。