国家信息中心邹蕴涵:下半年房地产投资预计高位回落

（原标题：我国经济增长稳定性有所增强）

　　我国工业增加值和PMI走势 　　我国工业企业利润走势 　　我国城乡社会消费品零售总额当月实际增速走势 　　我国主要价格走势

2017宏观经济年中观察·趋势篇

今年以来，我国经济出现良好态势，经济增长的稳定性有所增强。在四方面因素支撑下，我国经济平稳运行有保障。在目前情况下，应坚守稳健中性的货币政策，提高金融监管效率；加快推进去产能、去僵尸企业工作，加快推进国企改革。

2017年上半年，我国宏观经济延续了去年三季度以来的企稳态势，上半年GDP增速达到6.9%，稳中向好态势趋于明显。

一是工业生产波动向好。上半年，工业生产同比实际增长6.9%，增速比一季度加快0.1个百分点，比上年同期加快0.9个百分点。其中，1至5月份，规模以上工业增加值同比增长6.7%，4、5月份回落到6.5%；6月份工业增长再次向好，规模以上工业增加值同比增长7.6%，比上月加快1.1个百分点，环比增长0.81%。

二是企业盈利明显改善。上半年，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长22%，比上年同期加快15.8个百分点；规模以上工业企业主营业务收入利润率为6.11%，比上年同期提高0.43个百分点。不过，上中下游行业盈利形势存在差异，中下游行业的利润向好态势明显不如上游行业。

三是需求端走势分化。消费作为增长稳定器的功能进一步凸显。上半年，社会消费品零售总额同比增长10.4%，增速比一季度加快0.4个百分点，比上年同期加快0.1个百分点。城镇居民消费保持平稳增长，上半年增长10.1%，增速同比略回落0.1个百分点；农村居民消费增势明显好于去年，上半年累计增速达到12.3%，同比大幅提高1.3个百分点。投资增速有所回落，城镇固定资产投资增长8.6%，同比回落0.4个百分点，房地产投资冲高回落，制造业投资低位徘徊。出口明显复苏，1至7月份出口累计增长14.4%，同比提高16个百分点，对经济的拉动作用显著提高。库存投资增加，从2016年7月，我国进入加库存周期，2017年5月末，工业企业产成品库存同比增长10.8%。

四是物价水平既无通胀也无通缩。1至7月份，居民消费价格（CPI）同比上涨1.4%，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨2.1%，继续保持温和上涨态势；工业生产者出厂价格同比增长6.4%，增速已经连续6个月回落，上游原材料价格上涨并没有传导至终端消费市场。以房地产价格为代表的资产价格仍然处于上涨态势，部分一二线城市房地产价格呈现环比增速明显趋缓，同比增速依然较大的态势。总的看，供需关系比较宽松，物价水平温和可控，既不存在通货膨胀压力，也不存在通货紧缩忧虑。

五是就业和收入形势稳定。上半年，城镇新增就业735万人，同比多增18万人，已完成了年度目标的66.8%；31个大城市的城镇调查失业率已经连续9个月在5%以下。上半年，全国居民人均可支配收入实际增长7.3%。其中，城镇居民人均可支配收入实际增长6.5%，农村居民人均可支配收入实际增长7.4%，增收形势好于去年同期。

六是经济“新成分”表现突出。工业继续向中高端迈进，上半年，高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长13.1%和11.5%，占规模以上工业比重分别为12.2%和32.2%。消费新热点、新模式蓬勃发展，上半年实物网购消费增长28.6%，显著高于限额以上单位消费品零售总额增速；结构升级型消费增速亮眼，中西药品类、文化办公用品类等上半年分别增长了12.1%、11.8%。

从整体看，当前我国经济平稳增长的态势既得益于本轮库存周期的拉动作用，又受益于供给侧改革带来的短期供需矛盾缓解。既离不开外部需求转暖对出口的带动，也离不开前期宏观调控政策以及稳增长措施的支撑作用。

一是库存周期拉动经济增长。一个典型的库存周期主要分为四个阶段：企业被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。

2013年初，我国工业企业的主营业务收入增速还在13%左右，之后快速下滑。到2014年初时，增速已经降至7%左右。到了2015年时，主营业务收入增速加速下滑，利润开始连续负增长。转机开始于2015年四季度，国际大宗商品价格出现明显反弹，国内大宗商品价格的期货、现货价格随之走高，上游资源价格回升拉动上游工业企业的主营业务收入、利润增长情况最先开始出现好转。此时，上游大宗价格回升引发未来涨价预期，企业补库存需求开始启动。

到2016年一季度时，上游企业利润负增长区间已明显收窄，中游企业利润增速下滑局面开始得到初步控制。2016年二季度，上游资源品价格继续走高，动力煤、焦炭、焦煤等大宗商品价格进入快速增长阶段；社会需求继续回升，经济下行压力趋弱。到2016年第三季度，工业企业产成品库存同比增速降至近年最低点，之后开始较快回升，企业主动补库存需求开始接近顶点。

在这一时期，经营效率较高的企业最先迎合市场需求，经营状况开始好转，最先回到盈亏平衡线之上。随后，其他中小企业开始跟随龙头企业脚步增加生产，生产经营状况也开始好转，整个行业利润水平开始回升，宏观经济下行压力趋于缓解。据测算，工业产成品库存增加拉动去年三季度、四季度、今年一季度GDP分别增长0.2、0.8和0.8个百分点，加库存成为拉动经济增长的重要动力。

二是供给侧改革缓解了供需矛盾。2016年，去产能工作深入推进，煤炭、钢铁两大产能最为过剩的行业超额完成任务，去产能速度超出预期。然而在去产能的过程中，限产限量导致部分原材料产品短期供给紧缺。

以煤炭为例，2016年煤炭行业330个工作日减少为276个工作日，全年工作日减少54天，如果按照2015年平均生产速度计算，2016年全年应少生产约6亿吨，这比2015年实际产量大减16.3%。实际上到2016年10月底，煤炭产量已经较去年同期少产3.1亿吨，此时煤炭价格进入暴涨期。所以，缩短生产工作日的政策非常显著地减少了市场即期供给量，并引导市场形成了“供给端显著萎缩”的预期。

与此同时，企业补库存需求旺盛，短期内供需矛盾得到缓解，从而缓解了经济下行压力。与此同时，供给侧改革的降成本从营改增等多方面降低了企业生产经营成本，提高了部分行业的产能利用率，助力企业效益有所改善。

三是净出口对GDP的拉动作用明显恢复。自2015年三季度开始，全球贸易开始出现局部复苏。随着美国、欧盟、日本等主要国家或地区经济波动向好、增长脆弱性降低，全球贸易进口需求逐步复苏。

在外部需求趋好的背景下，2016年一季度，我国出口增速出现拐点，开始回升，二季度出口快速增长。虽然三季度出口回升速度略有放缓，但2016年底，我国出口再次进入快速拉升阶段，增速重回正增长区间。据WTO统计，2017年一季度，我国商品贸易出口额达到7.2%，增速同比提高了12.7个百分点。2017年一季度，净出口对当季GDP的拉动作用达到0.3个百分点，与去年同期相比，拉动作用改善了1.1个百分点；净出口的GDP贡献率达到4.2%，而去年同期仅为-11.5%。应该说，净出口明显好转与补库存需求一起，成为上半年我国经济超预期表现的主要拉动力。

四是调控和稳增长政策发挥对经济的支撑作用。2015年初到2016年8月，我国货币政策稳健偏松，房地产市场调控政策趋于放松，共同推动房地产市场销售迅速回暖，带动房地产投资增速超预期。同时，采取多项措施大力推进PPP，入库项目明显增多，落地速度明显加快，保障地方投资平稳增长。对基建投资来说，2015年7月到2016年推出的2万多亿的专项建设基金起到了较大推动作用。总体来看，宏观调控政策有力支撑了房地产投资、基建投资。

除此以外，财政转移性支出增加有效托底了居民，特别是农村居民的基本消费。2016年，农民的转移性净收入累计增长12.7%，增幅同比提高了2.6个百分点，转移性收入占可支配收入的比重提高到18.8%，对2016年农民可支配收入增长的贡献率达到27.8%，仅次于工资性收入（44.8%），高于经营性收入（25.2%）以及财产性净收入（2.2%）的收入增长拉动作用。

特别是2016年第四季度，农民当季的转移性净收入同比大增23.2%，增速提高了15.5个百分点，对第四季度农民可支配收入增长的贡献率跃居第一，达到44.8%，高于农民工资性收入贡献率7个百分点。2017年一季度，农村居民转移性收入同比大增11.8%，增幅提高3.1个百分点。转移性净收入的快速增加与经济下行时期保民生措施、精准扶贫等工作不断深入开展具有密切联系，也是农村居民收入没有加速下滑、势头略有好转的重要支撑力。

在经济平稳运行的同时，经济领域内产能过剩、供需错位的主要矛盾依然存在，去产能、去僵尸企业的任务依然艰巨；制约民间投资的根本问题没有解决；去杠杆衍生连带风险。这一系列矛盾和问题成为制约我国经济持续向好的主要因素。

1．产能过剩问题依然是经济领域主要矛盾

尽管供给侧结构性改革取得了积极成效，特别是2016年去产能任务超额完成，但是想要彻底改变总供给过剩的状况，依然任重道远。虽然在多种因素的共同作用下，短期内经济的供需矛盾得以暂时缓解，但是经济领域的主要矛盾依然是产能过剩、供需错位的结构性问题。

以煤炭行业为例，在提出供给侧改革的2015年，全国煤炭总产能为57亿吨，当年煤炭产量36.8亿吨，当年闲置产能20.2亿吨，煤炭行业产能利用率仅为64.6%，达到严重产能过剩状态。2016年煤炭行业去产能目标为2.5亿吨，实际完成3亿吨左右，占总产能57亿吨的5.3%，占闲置产能20.2亿吨的12.4%，距离彻底处置过剩产能、恢复行业产能利用率还有很长的路要走。其他如煤电、水泥、玻璃、造船等典型产能过剩行业的去产能过程还未真正开始，行业供需失衡的状态远未化解。

在去产能任务仍然艰巨的同时，去僵尸企业的进展缓慢。僵尸企业对经济的最大危害在于它导致社会资本不断流向效率极低的企业和行业，降低了传统行业的生产率，同时阻碍了新兴的、更具效率行业的发展，在宏观上加总为全社会资源配置效率低下，从而经济难有活力。如果不能有效推动去僵尸企业，那么经济从根本上就缺乏平稳向好的微观基础。

2．制约民间投资的根本问题仍未解决

当前，我国民间投资虽然暂时稳住了节节下滑的不良势头，但是民间投资增速依然低于全国固定资产投资增速，民间投资没有摆脱低迷状态。在经济下行时期，由于缺乏对增长前景的乐观预期，或者由于利润明显缩减导致企业投资资金短缺，投资增速下滑反映了资本的理性。但是，我国民间投资更多是由于许多深层次问题而出现不想投、不敢投的情况。

这其中关键的有两个因素，一是公平问题，二是制度保障问题。虽然“非公经济36条”、“民间投资新36条”等文件在推动不同所有制经济平等竞争、共同发展方面作出了积极贡献，特别是在鼓励民间资本进入基础设施、市政公用事业、政策性住房建设、社会事业、金融服务、商贸流通以及国防科技工业等重要领域上发挥了积极作用，但是民营资本仍需面对很多隐形的“玻璃门”和“天花板”，导致不想投或者没法投。与此同时，产权保护、法制建设等制度保障仍显薄弱，侵害民营企业产权的情况屡有发生，这导致民营资本不想投。再加上企业税负、物流成本等因素影响，我国民间投资依然处于低迷状态。

3．去杠杆衍生连带风险

当前，我国去杠杆的任务主要集中企业去杠杆和金融去杠杆两方面。在具体操作过程中，以债转股为代表的企业去杠杆产生了两大问题，一是债转股的股权投资资金仍然主要来源于结构化资管产品，银行理财资金通常以优先级方式认购参与，这实际上是将企业部门的债务杠杆转移到了金融部门，推动银行系统内部进一步积累金融风险。二是银行可以通过设立资产管理公司间接参与债转股，实现了从投资顾问到融资再到退出二级市场等典型投行业务涉猎，这实际上为银行混业经营打开了渠道，实现了扩围，在缺乏监管的背景下就可能蕴藏一定金融风险。

今年以来，一行三会加大监管力度，推动金融去杠杆，这对防范金融风险十分必要。但短期内，金融去杠杆衍生引发了金融市场流动性紧张，导致同业拆解利率抬升，继而影响贷款利率上浮，同时导致债券市场发行减速。总体来看，无论是企业无杠杆还是金融去杠杆，虽然十分必要且应该毫不动摇牢牢坚持，但在实际操作过程中都衍生了一些不利影响和风险，应提高重视。

今年下半年，从需求端看，消费需求将保持平稳增长，出口剧降的可能性较低，这两大因素将支撑经济平稳运行。但经济趋弱的因素也在增加。库存周期即将进入去库存阶段，前期补库存需求对经济的拉动作用趋于结束，而受制于多种因素影响，企业的设备投资周期尚未启动，对经济增长的新拉动力尚未形成。从需求端看，投资需求增速将回落，对经济的支撑作用可能趋弱。

1．消费需求将保持平稳增长

一是消费需求基本稳定。预计下半年，我国工业企业经营形势不会明显转差，企业利润将在前期产品价格反弹支撑下惯性保持平稳增长，所以居民工资性收入增长有保障。同时，宏观下行压力缓解、经营环境好转有利于城镇居民经营性收入恢复。对于农村居民来说，确权颁证促进土地流转收入和住房出租价格增长；集体产权股份制改造推动农民红利收入等财产性收入快速增长。因此，居民收入增长形势将有利支撑消费温和增长。

除此以外，互联网技术对消费市场的改造更为深入，“互联网+”大大缩短了供需之间的响应链条，更好满足了不同种类、不同层次的消费需求。预计下半年，通过电商规范发展促进海外消费回流、通过物流建设激发三四线以及农村消费需求、通过细分市场更好迎合市场需求等发展趋势将从更大程度上促进我国居民消费增长。

二是物价走势无大幅上涨压力。由于补库存需求趋近尾声，煤炭、钢铁、有色和石化等能源原材料价格上涨幅度将放缓，工业品价格上涨幅度有限，在高基数的影响下，将出现逐月回落。由于终端需求并不强劲、终端消费市场仍然处于供给过剩状态，上游原材料价格向中下游传导的链条不畅，居民消费价格所受影响有限；粮食库存居高不下以及季节性因素导致鲜菜等食品价格回落。

三是出口形势转差的可能性较小。由于国家间贸易需求存在刚性，短期内，各国厂商可以通过寻找替代商品、替代供货商来组织生产，但其经济性远不如通过国际贸易。各国已趋于成熟的国际分工体系无法在短期内打破重塑，所以全球贸易很难持续萎缩，国际间贸易活跃度在经历几年的低谷期后趋于恢复，这是当前全球贸易恢复的重要原因之一。

全球贸易复苏的原因之二在于，下半年世界经济仍将延续温和增长态势。其中，美国经济保持稳定增长，预计全年GDP增长2.1%左右；欧元区经济复苏的稳健性增强，地缘局势风险减弱，预计全年GDP增长1.3%左右；日本经济将保持低速稳定增长，预计全年GDP增长1.8%左右；新兴经济体增长速度也将有所加快。在这种背景下，我国出口形势短期内快速恶化的概率较小，不过可能导致出口波动的因素可能包括人民币汇率、贸易恢复带来贸易摩擦再次增加等。

2．投资需求增速或将回落

一是企业即将进入去库存阶段，前期库存拉动作用趋于结束。当前，我国库存周期已经处于第三阶段被动补库存阶段，补库存阶段趋于结束。由于社会需求回暖缺乏坚实基础，需求好转的可持续性仍然脆弱，无法支撑企业销售长期向好，所以企业去库存阶段为时不远。作为拉动2016年下半年和2017年上半年经济企稳向好的主要动力，补库存需求已经难以形成对今年下半年经济的有力支撑。

二是设备投资周期尚未开始，新拉动力仍未形成。当前，企业更新设备投资一方面要有设备更新的客观必要，另一方面也要有企业对未来生产经营状况的判断。从当前的形势看，终端需求不温不火的倾向导致企业面临的经营形势仍有很大不确定性，当前利润好转状况可能不可持续。所以，如果企业理性预期，那么就不适宜在此时进行大规模设备投资。2017年3月，设备工器具投资增速为9.9%，比2月份回落0.6个百分点，说明设备投资增速向上抬头趋势并未形成。

三是投资增速预计趋缓。一是随着房地产市场调控政策持续收紧，预计商品房销售量和销售面积增速将进一步放缓，房地产投资也将高位回落。由于房地产投资相对价格的滞后期一般在6个月到9个月左右，所以今年下半年及明年上半年的房地产投资可能明显放缓。二是随着财政部52号和87号文落地，加强政府地方债务举债融资和规范政府服务购买将在一定程度上影响基础设施投资意愿。再加上金融市场利率走高推升融资成本，基建项目资金可能受到影响。总体来看，资金、环保和积极性成为制约投资的三大约束条件。三是制造业投资将低位徘徊，新设备投资周期启动还需时日。总体来看，投资需求增速将趋于回落，对经济增长的支撑作用将稳中略降。

一是坚守稳健中性的货币政策，提高金融监管效率。货币政策保持稳健中性，重点关注金融市场的流动性状况，在金融监管趋严或关键考核时点适时微调政策，补充流动性，平滑可能出现的金融市场大幅波动。同时，进一步提高金融监管效率，针对当前出现的监管政策欠缺激励相容性等问题，进行有针对性地改进，进一步稳妥化解部分领域的金融风险。

二是加快推进去产能去僵尸企业工作，加快沉淀资源再配置。以东北特钢处置方法为代表，加快推进大中型国有企业破产重组步伐，强化市场化机制在去僵尸企业过程中的作用。同时结合去产能去僵尸企业，进一步激发民间投资积极性，充分发挥民营企业参与能力。

三是加快推进国企改革。选择典型大企业的子公司，推出以管理层和员工持股为主的混合所有制改革，明确公开地给出股票价格优惠，以此发挥国企混改的示范作用。

（作者单位：国家信息中心经济预测部）