荀玉根：中期多头思维不变 小波折无需担忧

【海通策略】主板的轮涨（荀玉根、郑英亮）

本文来源：荀玉根-策略研究

核心结论：①震荡市向上波段不变，中间有小波折很正常。目前上证综指、万得全A指数PEG为0.8、0.9倍，A股整体估值盈利相匹配。②主板轮涨源于基本面微变，前4个月消费白马领涨，5月金融+消费白马，6月以来周期+金融，目前三者盈利估值性价比差不多。③中期多头思维不变，小波折无需担忧，类似16年6月底到11月底，均衡持有消费白马、金融、周期龙头，主题重视国改。

主板的轮涨

近期投资者有两大担忧，一是上证综指能否有效突破前期3300高点？二是有色、煤炭、钢铁等周期行情还会不会持续，未来如何演绎？本周主要讨论这两个问题。整体上，我们维持6月4日报告《再次开启多头思维》观点，保持多头思维，建议均衡配置。

1.多头格局出现小波折很正常

震荡市阶段向上格局不变，中间有波折很正常。在2016年1月底上证综指2638点我们提出单边下跌熊市结束、步入震荡市，振幅收窄、结构分化，盈利增长推动震荡中枢略抬升。6月4日报告《再次开启多头思维》我们将观点由谨慎转向乐观，核心逻辑是判断金融监管政策趋缓和资金面将转好。6月以来金融监管政策力度温和、利率有所回落，股市上涨，我们的逻辑被不断验证。7月中设立国务院金融稳定发展委员会，有助消除市场对监管过程中出现类似钱荒等不确定性的担忧。6月初以来十年期国债和国开债收益率分别稳定在3.6%、4.2%左右，7天银行间质押式回购利率和存款类机构质押式回购利率分别下降8个BP、5个BP。近期经济基本面也表现强劲，6月、7月PMI分别为51.7、51.4，6月工业增加值同比7.6%，均超市场预期。目前有投资者担心上证综指能否突破前期3300高点？以上证综指、万得全A刻画震荡市的涨跌波动，每次上涨持续约2-5个月，幅度约10-20%左右，每次下跌持续2个月左右，幅度约8-10%。历史上看，震荡市年度振幅25-30%，考虑政策基调偏稳，今年预计会创新低，但当前振幅仍很低，各指数才10-15%。而且，沪深300早已经突破16年12月初和17年4月中高点，上证50和中证100甚至已经突破15年底的高点，我们认为上证综指大概率也会向上突破前期3300高点。整体上，在十九大召开前政策偏暖基调不会变，震荡市中阶段向上逻辑仍在，即便中间有小波折也无需担忧，好比2016 年6月底到11 月底，中间虽有小回撤，不改变向上波段的格局。

A股整体估值和盈利匹配度较好，存在结构差异。我们选取了几个代表性综合指数，上证综指、沪深300、WIND全A，来看目前A股盈利和估值匹配度是否合适。上证综指预计中报净利润增速为21%，目前整体法PE（TTM）为16.2倍，PEG为0.8倍。沪深300预计中报净利润增速为13.4%，目前整体法PE（TTM）为14.1倍，PEG为1.1倍。WIND全A预计中报净利润增速为23%，目前整体法PE（TTM）为20.4倍，PEG为0.9倍。由此可见，各个综合性指数估值和盈利匹配度较合适，A股整体较为“健康”。但是A股内部也存在较大的结构分化，上证50和创业板差异最为明显，上证50预计中报净利润增速为14.4%，目前整体法PE（TTM）为11.5倍，PEG为0.8倍，而中报业绩预告显示创业板全体、创业板指数、创业板中位数二季度单季度净利同比分别4.6%、-19.3%、20%，当前创业板、创业板指数、创业板中位数PE（TTM）为47倍、38倍、56倍，当前从盈利和估值的匹配角度看，创业板整体及指数估值仍偏高，而且并未观察到盈利增速见底回升的迹象。

2.主板轮涨本质是反映基本面

今年主板轮涨明显：消费白马→金融→周期。今年以来市场板块轮动现象较为明显，主要是主板的轮涨，1-4月以白酒、家电为代表的消费白马表现最为突出，前四个月白酒、家电分别涨21%、13.3%，5月开始扩散至以银行、保险为代表的金融股，银行、保险单月上涨5.9%、16.2%，《如何熬过倒春寒？-20170423》中指出金融股是最低估、低配的板块，容易出现预期差。公募基金大幅低配金融，尤其是银行，本质上是对宏观经济企稳没信心，只要经济增长平稳，就会修复对金融股的预期，而且金融监管加强最终利于大银行，之后二季度经济果然超乎市场预期。6月后消费白马开始休整，有色、钢铁、煤炭等周期股开始启动，至今分别涨27.9%、23.1%、21.2%，金融股表现依然较好，6月初至今保险、银行分别涨15.9%、10%。周期股上涨受益于供需两侧改善，其中需求侧主要表现为经济韧性超预期，供给侧改革力度较强，钢铁行业今年将继续压减产能5000万吨，电解铝供给侧改革也已经进入实质性落地阶段，今年预计去除违规产能500万吨左右，此外下半年环保督查力度也有所加强，供给收缩导致资源品价格近期大幅上涨。

轮涨后消费白马、金融、周期性价比较均衡。之前等多篇报告提出业绩为王风格不变，沪深300表现会更优，热点从一九向三七扩散，市场确实在主板中轮涨、扩散。上周周报《风格会逆转吗？》继续指出近十年冰火两重天的风格裂变出现过3次，13年1月-14年2月、14年11-12月、16年8月至今，决定风格的核心变量是盈利趋势和投资者结构，价值风格不变。今年以来消费白马、金融、周期经历了一番轮涨后，站在目前时点，我们有必要从估值盈利匹配角度出发看看哪些行业性价比较高。比较2017年动态PE与预测净利润增速（朝阳永续一致预期），家电、汽车、房地产、煤炭、钢铁、建材，非银、银行估值盈利匹配度较好。比较2017年动态PB与预测ROE（朝阳永续一致预期），家电、汽车、房地产、建筑、建材、银行估值盈利匹配度较好。由此可见，消费、金融、周期中都有估值和盈利匹配度较好的行业，建议均衡配置一些。

3.策略：主板战场的均衡配置

继续多头思维，不惧短期波折。6月4日《再次开启多头思维》以来看多的逻辑未变，金融监管政策趋缓、资金面平稳、经济基本面韧性强，多头格局不变，不用纠结于空间。此外，从市场情绪指标成交量、换手率来看，16 年1 月底以来日成交量、日换手率（年化周平滑）高点分别为689 亿股、381%，低点分别为190亿股、138%，目前分别为487亿股、264%，处于均值水平。目前偏股混合型基金仓位80.1%，处于震荡市80-85%的偏低水平。根据17年一季报业绩及12-16年Q1净利占全年比重推算，17年上证综指、万得全A净利同比分别为17.3%、15.3%，16年分别为1.5%、5.8%，目前PE（TTM）分别为16倍、20倍，综合指数的盈利和估值匹配度仍良好。此外市场的演绎从来都不是线性的，而是螺旋式的发展，比如去年6月底至11月底震荡市阶段向上行情中，7月下旬和9月下旬出现了两次小波折。上证综指6月、7月涨幅分别为2.4%、2.5%，去年2月以来月涨幅均值为1%，近两个月市场已经累积了较大涨幅，短期出现小波折也很正常。震荡市阶段向上的逻辑未变，政策面未趋紧前，保持多头思维。

坚守价值风格，消费白马、金融、周期龙头均衡。我们一直强调，风格取决于盈利趋势和投资者结构，价值风格不变，详见《再次开启多头思维-20170604》、《盈利趋势决定风格-20170625》、《风格会逆转吗？-20170730》。目前家电、汽车、房地产、建筑、建材、银行估值盈利匹配度较好。消费中白酒、家电中报预计都会不错，我们预计将保持25%以上高速增长。金融中银行仍将受益于经济面改善带来的估值修复，保险上半年投资收益率上升和准备金计提边际减少，上半年净利润整体改善，此外券商股估值处于历史底部。而目前周期板块中建筑和化工配置价值上升，建筑板块龙头作为低估值、滞涨的周期板块有较强的补涨需求，化工受益于检修、需求旺季和环保变严等原因，部分产品价格仍在上涨，如维生素、己内酰胺、PVC等。此外，6月以来国企改革进入政策再次加速推进期，国资委、发改委动作频繁，神华、国电等央企停牌预示改革加速落地。整体看上半年市场对国改预期较低，下半年迎来十九大，国改尤其混改有望实现突破。近日三爱富历时一年终复牌，置入了新的文化教育业务资产，作为上海国改的标志性方案，上海市国资委让出第一大股东意味着上海国企更为积极的改革方向。上海一直是地方国改的桥头堡，十九大临近，国改尤其混改有望实现突破，而相关个股的停复牌也将对上海国改板块产生刺激作用，如百联股份、上海临港、海立股份、隧道股份、上海电气、申达股份等。全国十大国改精选股详见近期专题《箭在弦上——国改投资精华》。

风险提示。业绩不及预期、经济增速下滑、改革进程缓慢、汇率贬值。