陈宪：M2增速节节下行是“新常态”吗？

（原标题：M2增速节节下行是“新常态”吗？）

陈宪（作者系东吴基金研究部总经理）

据央行稍早时候公布的统计数据，6月末我国M2余额为163.13万亿元，增速比5月末低0.2个百分点，同比增长9.4%。这是M2增速继5月首次跌破10%之后，再创有记录以来的增速新低。

为什么要关注M2，是因为这是观察货币政策实际走向最直观有效的指标。M2是与狭义货币相对应的广义货币。M2是由M0、M1演化而来。其中M0=流通中的现金；M1 =M0＋可开支票支付的单位活期存款；M2 =M1 ＋居民储蓄存款＋单位定期存款＋单位其他存款＋证券公司客户保证金。因此M2不仅与经济增速有关系，与资本市场投资活动也直接关联。M2的重要性由此可见一斑。

M2增速下降，反映了一国经济金融政策实际处在收缩状态；M2增速上升，则反映一国经济金融政策实际处在放松状态。所以，在坚持“稳健的货币政策”的基调下，M2同比增速不断创下有记录以来的新低，就需要高度关注了。因为从直观数字解读，目前货币金融实际处于紧收缩状态。这就不能不去了解M2变动的原因及变化的机理。

今年M2同比增速从1月末的11.3%降到6月末的9.4%，央行是这样解释的：近些年部分金融机构通过资金多层嵌套来取得监管套利，在体系内加杠杆实现快速扩张，累积了一定的风险。随着稳健中性货币政策的落实及监管的逐步加强，金融体系主动调整业务，降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。有分析人士据此又演绎解读M2增速破10%，是“新常态”。我认为这样的演绎解读，未免有些简单化、机械化。

研读M2增速，需要了解经济学上的货币增长率之意义。一国新增货币投放量，最低层次需要满足经济增量的需要，即货币增长率（M2增速）=GDP增长率+通货膨胀率（CPI）。

上述公式的经济意义是：GDP增速是社会总产出的增长速度，M2增速是全社会流通货币量的衡量标准；货币流通大于产出增加，超额部分就是通胀。由此，一国实践中的货币增长率公式往往是：货币增长率（M2增速）=GDP增长率+通胀率（CPI）+X（经验值）。

例如现在的美国，M2比GDP名义增速要高出2到4个百分点，而且美联储已进入加息周期。这是因为一国新增货币投放量除需满足前述名义GDP增长——GDP增长率+通胀率（CPI）外，还需满足那些不记入GDP的经济活动（灰色经济如无证无照经济活动）的需要，那些不记入CPI的物价上涨（如房价）等的需要。

今年政府工作报告提出的M2增长目标值是12%。6月末M2同比增长为9.4%，M2增速竟然仅高于同期GDP名义增速（6.9%的GDP+1.5%的CPI)1个百分点。这显然不是M2的“新常态”。因为还有那些无证无照的经济活动，且各地房价也还相当坚挺。以往历史上正常年份“X（经验值）”为3%左右。

其实，只要耐得住寂寞，将今年1月至6月M2派生来源细项拆分，并且与2016年的数据做个对比，就会发现是非银非标和债券M2增量派生来源的大幅收缩，导致了今年以来M2的节节滑落。这显然与上半年的金融去杠杆有关。由此观之，下半年金融去杠杆大概率将进入平稳阶段。另外，去年上半年企业信用债发行了12.56万亿，而今年减少了4.09万亿，降幅达32.56%，这无疑也与中央一再力推的扩大直接融资政策不符。相信市场利率企稳以后，下半年债券融资情况也会明显改善。如此，非银非标和债券M2增量派生来源将不再大幅收缩甚至逆转温和回升，M2也将见底缓缓回升。上半年货币金融实际处于紧收缩的状态，下半年将大概率回归至中性状态，这恰与“名义经济增速+经验值”相匹配。这是由M2的内生机理决定的。不然的话，就会因处置潜在金融风险不当而引发金融危机。

M2与GDP比值不断创下历史新高，远高于全球平均水平，是当下我国金融面对的棘手难题。1978年这个比值是32%，2016年末该比值为208%，38年间M2与GDP之比上升了5.5倍。如何有效提高资金的使用效率，是我们不容回避的艰巨挑战。