李迅雷：“钱多人傻”的日子还剩多长？

（原标题：钱多人傻的日子还剩多长）

来源：微信公众号lixunlei0722

很多年前，社会上就流行着一个段子——“人傻，钱多，速来”。段子的版本很多，但就楼市和股市而言，其所表达的意思无非是：投资者非理性，大量热钱涌入，导致楼市和股市泡沫，两者都存在整体估值水平偏高的情况。不过，随着金融监管力度加大、货币增速回落速度超预期，钱多人傻的日子还会持续下去吗？

马克思曾经说过，资本主义的经济危机实质是生产过剩的危机，而且会周期性的爆发。从资本主义国家的经济史来看，确实如此。不过，随着西方资本主义国家制造业转移、服务业在GDP中的占比大幅提升，当今金融危机的触发点往往是资产泡沫的破灭，即货币过量导致资产的相对过剩，如90年代初日本的金融泡沫破灭、2007年美国次贷危机引发的全球性金融危机。

如今，我们讲的最多的就是要防范系统性金融风险，这说明我国的资产价格泡沫问题已经十分严重。这些年来，大家都在热议“资产荒”，之所以出现资产荒，从供求关系的角度来看，就是钱太多而资产供给不足，于是，资产价格就出现大涨。从2000年至今，楼市确实如此，由于一、二线城市的土地供给受严格管制，但货币供应量却大幅上升，导致房地产价格持续高涨。

不过，股市二十多年来的表现看似乎差于楼市，如何来理解股市的“资产荒”呢？事实上，若对所有股票的股价历年来的累计涨幅进行统计，可以发现股价的算术平均涨幅也非常大，只是被股市过大的波动幅度及指数失真掩盖了而已。如2015年尽管出现了股灾，但该年所有股票的算术平均涨幅达到63%，但因占总市值5%的市值最大的股票组合年涨幅仅3.4%，从而拉低了上证综指的涨幅。当年，占总市值5%的市值最小的股票组合（共130只）平均收益率达到142%。此外，A股的IPO几乎从来不愁销不出去，这在其他成熟和发展中市场中都是罕见的。

1990-2015年，在这二十五年里股市的“资产荒”主要体现在中小市值股票上。据有人统计，自2006年初至2015年末，若每年年初买入市值最低的5%股票组合，十年的累计回报率达到61倍，每年回报率超过50%。此外，若买入市盈率超过200倍的股票组合，十年的回报率也接近800%。

不过，自2016年至今，“中小创”的好日子似乎不再重现了，这是否意味着资本市场已经开始从资产荒转向资产过剩呢？年初至今，上证综指上涨了4.7%，但全市场只有四分之一的股票在上涨，若把所有A股按涨跌幅的大小进行排序，中位数的跌幅居然达到14%。可见，今年主要靠“漂亮50”来拉动指数上涨。难怪众多散户如此反感新股上市，这是因为一级市场供给增加对二级市场的股价带来负面影响。

统计显示，2017年上半年，A股市场共有246家公司首发上市，共筹资人民币1256亿元，IPO家数和筹资额同比分别增长303%和336%。尽管如此，A股市场上排队等待上市的公司仍有600多家，即便在A股发行价受限的情况下，仍有越来越多的公司谋求上市。与此同时，上不了A股转而上新三板的公司数量更多。上半年末，新三板挂牌企业数量已达到11316家。这说明，只要当前资产价格水平让“资产制造业”有利可图，则资产的供给一定会迅猛增加。

既然A股的股价和一、二线城市的房价均偏高，那为何不及时增加股票供给和住宅用地供给呢？监管当局之所以没有放松管制，就是为了避免发生系统性金融风险，供给多了就有刺破泡沫的风险。当前，国家政策就是要避免资产价格出现大起大落，要守住不发生金融风险的底线。但就市场而言，只要存在套利机会，资产供给就会通过各种形式释放出来。

例如，目前我国的私募股权基金（PE）和创业投资基金（VC）规模迅猛增长。据统计，截至2017年第一季度末，非证券类私募基金认缴规模高达8.93万亿元。这些PE、VC都是资产的制造者，最终大部分资产都要通过二级市场进行变现、退出，那么，A股市场每年的融资额要达到多少规模才能满足PE、VC们的基本变现需求呢？

这确实很难量化，但不妨简单假设一下：按目前近9万亿的余额，假设PE、VE的退出期为七年，且余额不再增加，若其中7万亿要通过A股市场的IPO或再融资进行变现，即便投资回报率为零，也意味着A股市场每年需要承接1万亿元的扩容压力，可见未来的市场压力将大大高于当前A股的IPO规模。

今年上半年，公募基金规模增加了9000多亿元，但其中货币基金和债券基金的增长占到96%，意味着投资二级市场股票的公募基金规模几乎没有增长。而目前证券类的私募基金规模约为3万亿元左右，且增速也已明显放缓。证券类的公募和私募基金增长缓慢，而PE和VC的规模突飞猛进，说明股票市场今后将面临供给远大于需求的问题。

以上只是从我国资本市场的公开数据中，发现今后股市将面临资产过剩的问题，如果从更宏观的角度看股市与楼市的供求关系变化，对认清未来资产价格的走势将更有帮助。

今年以来，我国的货币政策回归中性，M1和M2增速均出现回落，其中，M2增速已经连续两个月回落至10%以下。从历史来看，货币供应量增速的回落与股市估值水平的回落存在一定的相关性，如下图所示。之所以要用深圳成指的市盈率，是因为上证综指中银行和其他大市值股票的权重过大，且市盈率水平较低，影响上证综指估值水平对货币政策变化的响应度。

资料来源：Wind，人民银行，中泰证券研究所唐军供图

我国M1的增速从2016年7月份的25%回落至今年6月份的15%，反映了货币政策在金融去杠杆背景下自然收紧的趋势。M1增速回落，不仅拉低了股市的估值水平，也将拉低房价的涨幅。从今年上半年居民房贷余额来看，只比去年末增长了12%，增速比去年大幅回落，说明今年居民楼市加杠杆的情况大幅减少。

金融去杠杆背景下银行的证券投资和广义信贷规模均已回落（万亿）

证券投资=债券+股权及其它

资料来源：Wind，中泰证券研究所王晓东供图 

虽然今年上半年新增信贷规模比去年同期略有回升，接近8万亿元，但为何广义信贷明显回落呢？这显然与金融监管加强有关，导致银行表外业务的规模下降，表外业务转表内后，证券投资的规模也出现了大幅下降。

今年以来，随着钢材、水泥等大宗商品价格的大幅上涨，不少人认为这是新一轮周期启动的明显特征。但为何CPI涨幅很小、M2和M1增速均在回落呢？我认为，钢材、水泥等价格的上涨只是表象，背后的原因主要有三点:第一，众所周知的去产能效果；第二，基建投资的高增长，第三，三、四线城市房地产新开工面积的增速见底回升。尤其是第三个原因，被大家所忽视。由于三、四线城市的土地购置成本低，故同样金额的房地产投资，三四线的钢材、水泥使用量可能是一二线城市的三至四倍。

但问题是，三、四线城市真的需要那么多房子吗？2016年初，之所以出台了楼市刺激政策，主要是为了三、四线城市去库存。如今，楼市去库存还算顺利，但未来的住房总量却又将大幅增加。在我看来，中国已经步入存量经济主导的时代，外出农民工的存量已经出现负增长，故现在基础设施建设超前了、房子多造了，那今后就得少建少造了，即所谓的总量不变的情况下，只是朝三暮四与朝四暮三的区别。

存量经济主导的当前与未来，增量对存量的影响将越来越小，故货币供应量增速的回落也是十分正常的，如1966-1988年韩国经济快速增长时期，其年均M2增长幅度竟然达到34%，而如今只有7%左右，占GDP的比重不到中国的一半。

相信不少人认为，这轮股市和楼市的疲弱是金融监管趋严的结果。我对此有不同看法，认为恰恰是因为金融监管加强，才有可能稳定市场并延缓泡沫破灭或消退的时间。凡是泡沫必然会消退，如今去杠杆、控泡沫，就是为了不让泡沫破灭、不引发系统性的金融风险。但是，楼市和股市都是市场，有市场就会有交易和套利，在估值高企的资本市场，资产供给必然会增加，如果人为维持偏高的股价水平，其结果必然是资产过剩。

综上所述，当经济潜在增速处于下行阶段且尚未见底时，很难相信新一轮经济周期会启动；当去杠杆、去库存、去产能等供给侧结构性改革的任务尚未完成，市场没有出清的时候，更不要奢望新周期了。我们更应关注的是，从货币规模过量到货币规模适中，从资产荒到资产过剩，都是此轮经济增速下行的库兹涅茨周期中，金融周期见顶回落的表现形式。因此，钱多人傻时代的结束已经为期不远了，只是资产价格高估值的思维定势暂时还将存在，但作为理性的投资者，应该放弃幻想了。

总之，全民博傻的时代已经接近尾声了，无论是真傻还是假傻，都应该回归理性，因为在资产过剩的趋势下，资产价格普涨的机会在这轮经济回落周期中很难出现。当前的PE规模肯定过大了，若再投资PE，退出难度会很大，更难奢望高回报；结构性机会永远存在，如价值和成长是永恒的投资主题，又如周期股目前仍可以看好（原因前面已经说了：基建、三四线、环保名义下去产能），但不意味着周期崛起；壳资源会继续贬值，但国有企业的壳资源仍有不确定的估值优势，因为国企改革中不少国企也需要借壳来提高证券化率。