多因素催化点燃传媒反弹之火

本周传媒板块在多重因素催化下出现强劲反弹，本次反弹沿袭了从“上证50-沪深300-中证500-中小板-创业板”的扩散路线。目前来看，传媒有望成为此轮创业板反弹的主力军，而这当中景气度较高的手游和精品剧均是接下来值得重点留意的子板块。除此以外，进口片龙头中国电影以及楼宇广告龙头分众传媒预计今年也将有不错的业绩表现。事件方面，从中报角度进行布局可能会有超额收益，近期即将陆续披露中报且预期增长还不错的有中南文化（8月16日）、新文化（8月22日）、完美世界（8月23日）和游族网络（8月24日）等。

超跌奠定基础，多因素催化反弹

从板块涨跌幅看，上半年传媒板块整体下跌12.11%，是全市场跌幅靠前的五个行业之一（分别为纺织服装-13.88%、农林牧渔-13.87%、计算机-12.84%、传媒-12.11%、国防军工-11.66%）。像计算机、国防军工和传媒等基本上都是2015年股灾以来调整程度最深的行业，这几个行业近两年的表现与2011年“四万亿行情”有色、煤炭、钢铁等周期股见顶后的漫长筑底有诸多相似之处，普遍存在“戴维斯双杀”（业绩回落的同时估值下滑）的情形，然而传媒行业的基本面并没有市场预期的那么悲观。在传媒龙头普遍超跌的基础之上，三大催化剂共同演绎点燃了此次暴力反弹行情。

催化剂之一：早在7月15日，昆仑万维便将其半年报的披露时间从原本的8月29日提早到7月25日。一般来说，提前披露定期报告的企业业绩预喜概率往往较大。果不其然，根据7月24日晚昆仑万维公布的半年报显示，公司上半年实现归母净利润3.84亿元，与去年同期相比增长57%。遥想两周前，市场还在担心温氏股份（预计半年报同比下降73.71%-77.86%）、乐视网（半年报预亏6亿多）以及东方财富（预计半年报同比下降10.93%~34.68%）等为代表的创业板是否尚处于漫长的杀估值过程中，如今昆仑万维靓丽的中报着实为创业板反弹带来了一针强心剂。

催化剂之二：作为目前市场上最主要的参与者，证金公司的一举一动都受到市场的密切关注，也正因为如此，受证金所“宠幸”的品种往往也能得到市场的强烈号召。最早的可以追溯到2015年国家队救市时的梅雁吉祥，当初披露证金成为其第一大股东时，公司股价出现了连续7个涨停板；再到后来以贵州茅台、中国平安、格力电器、美的集团以及海康威视等为代表的白马蓝筹，不仅是近一年涨得最好的品种，不少更是创出历史新高。与此同时，国家队对创业板的公司却是一如既往地谨慎，所以此次证金出现在创业板公司十大股东之列实在是大大超过了市场的预期，可能说明了证金对部分优质创业板龙头目前估值水平的认可。一如既往地，此次受到证金“翻牌”的昆仑万维、苏交科以及华策影视等创业板公司这几天都被市场资金所青睐。

催化剂之三：2014年和2015年国家重点推进大众创业和万众创新，这是上一轮创业板大牛市的政治基础。然而2016年以来监管层开始提示金融风险，推进的重点也放在了供给侧改革和“一带一路”上，倡导价值投资，所以也就出现了一轮以“漂亮50”为代表的结构性牛市，但与此同时创业板却出现了结构性的熊市。就在27日，国务院印发进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见，市场情绪有所提振，因为这或意味着监管态度有所转变，至少在边际上大幅改善了市场对创业板的悲观预期，利好后市进一步反弹。

从本周板块的表现来看，此次创业板反弹的重点在传媒，接下来将从今年传媒景气度较好的手游和精品剧两条主线梳理投资逻辑以及相关的龙头公司。

手游高景气源于人口红利和出海优势

随着移动设备性能的改善以及4G网络的普及和降费，游戏开发商纷纷将重点产品转向了手机等移动设备。然而，由于国内大部分开发商均是端游出身或者页游出身，它们在手游上的第一步尝试往往是先将它们曾经擅长的端游或者页游产品移植到手机上，目前这些产品正积极地为手游行业导入一批批的玩家，这便是业内常说的人口红利。其中，一部分玩家源于目前活跃的端游或者页游玩家，凭借相关的人物及世界观，手游版由于操作体验便捷因而更能得到大多数玩家的支持；另一部分玩家则源于对原本已流失多年的端游或页游玩家的唤醒，加上手游版本往往门槛更低，因此在留存方面往往比早年的端游和页游好。可以看到，最近一年来火爆的手游大多都是“页转手”和“端转手”的作品，典型的有梦幻西游、倩女幽魂、穿越火线、问道、剑侠情缘、诛仙以及永恒纪元等。

由于国内游戏市场基本上已形成网易和腾讯双寡头的格局，二者市场份额将近70%，留给其它厂商的竞争空间并不大。迫于国内竞争过于激烈的现实，不少厂商纷纷将目标市场转移到了海外，经过这两年的尝试也取得了一定的成绩。根据App Annie评选的2016年全球52强游戏发行商结果，除网易和腾讯外，智明星通（排名15）、IGG（排名27）、完美世界（排名28）、乐元素（排名33）、蜗牛游戏（排名34）、昆仑游戏（排名49）等均取得了不错的出海成绩。比如智明星通旗下的《列王的纷争》，根据其公开转让说明书的数据，从2014年9月上线至2016年7月该游戏的总充值流水超过了50亿元，月均2亿多元。总的来说，海外游戏发行收入已成为国内游戏公司收入中不可忽视的重要组成部分。

根据CNG的最新报告，今年上半年国内游戏市场的规模达到997.8亿元，同比增长26.7%，其中手游贡献了561.4亿元，是增量中的主要构成部分。尽管目前出现了腾讯《王者荣耀》一家独大的情形，但实际上的冲击有限，更多的是行业参与者共同分享整个游戏盘子做大的过程，从三七互娱、游族网络、完美世界以及盛大等二线龙头的产品表现来看也确实如此，所以整体来说今年龙头公司普遍都将获得不错的业绩增长。具体来看：三七互娱三季度将迎来产品的密集上线，重磅产品包括页转手经典《传奇霸业》手游和影游联动《择天记》手游等；完美世界的《射雕英雄传2》上线初期iOS畅销榜收入便稳居前十，接下来值得期待的还有电竞端游《CS：GO》；游族网络的IP储备和海外发行能力不可小觑，2016年二季度上线的《狂暴之翼》目前国内外月流水高达2亿元；昆仑万维并购的闲徕互娱从事今年游戏行业中景气度颇高的棋牌游戏，半年报卓越的业绩表现已充分说明了这一点；中文传媒授权腾讯的《乱世王者》即将于8月上线，作为腾讯首款SLG+内部S级评级的游戏作品，上线后流水值得期待。根据万得一致预期，相关游戏公司对应2017年的估值分别为：三七互娱31倍、完美世界30倍、游族网络30倍、昆仑万维30倍、中文传媒20倍、吉比特25倍。

精品剧龙头受益视频网站竞争

从需求的角度来看，精品剧（或称头部剧）的需求主要来源于两个方面：传统电视台由于收入下滑，目前已经出现“收视率低-广告价格下降-没钱买好剧”的恶性循环，因此需求重点落在了互联网视频网站上。过去一年，视频网站已成为精品剧购剧的主力，支撑着整个中游制作环节的壮大。目前视频网站暂时形成了“3+3”的市场格局（爱奇艺、腾讯视频以及优酷土豆+搜狐视频、PPTV以及乐视），然而由于目前在线视频仍处于培育用户消费和观影习惯的阶段，无论是广告收入还是会员付费收入都还有很大的增长空间，因此下游竞争格局并非完全稳定，视频网站也在不断地购置精品剧从而加强用户的粘性。而在供给方面，由于文化创意行业并不具有很强的规模效应，前几家精品剧制作公司每年能生产的集数基本稳定，所以产能也很难释放。整体来看，目前下游市场对精品剧的需求是大于供给的，所以也带动了这几年精品剧价格的快速飙升，以前的500万元/集售价已是天价，如今2000万元/集的大剧已为期不远。整体上，精品剧价格的上涨实际上是利好中游制作公司的。

尽管近一两年来演员费用和制作成本都出现了一定程度的上涨，但实际上精品剧的单集售价也在上升。从利润率的角度来看，项目毛利率基本仍能维持在40%的水平，因此整体盈利能力还是不错的。从行业发展趋势来看，接下来精品剧的市场将进一步向龙头集中：一是因为制作成本水涨船高，单项目制作成本往往过亿，小公司难以抵御项目失败的风险；二是龙头公司资源丰富，其对导演、编剧和演员等主创团队的整合能力远在一般公司之上；三是龙头公司有大数据支持，其在主创团队、题材、成本管控等方面会更有优势。业绩方面，由于电视剧收入确认往往集中在四季度，因而半年报业绩指引参考意义不大。从目前了解到的情况来看，下半年所确认的项目大多都有不错的收益。具体到龙头公司上：华策影视是目前精品剧行业的龙头，去年电视台收视前十的作品公司占据了4个席位，是行业的绝对龙头，年初热播的《三生三世十里桃花》便是公司的作品；光线传媒不仅在国产片制作上连续三年保持行业第一的票房，其电视剧业务近年来也增长迅速，上半年业绩预告同比增长10%-30%；慈文传媒过去每年基本都会给市场带来惊喜，如2015年《花千骨》、2016年《老九门》和2017年《楚乔传》，明年初在湖南卫视播放的《凉生》大概率将成为明年的剧王，而该项目将在今年下半年确认收入。根据万得一致预期，相关精品剧公司对应2017年的估值分别为：华策影视30倍、光线传媒30倍、慈文传媒26倍、新文化23倍、欢瑞世纪25倍、唐德影视26倍。