中银国际研究部副主管王卫：债券通三大障碍待除

（原标题：中银国际研究部副主管、董事总经理王卫： 债券通三大障碍待除 下一步将纳入中国交易所债券品种）

自7月3日启动以来，债券通“北向”已平稳试运行近一个月时间。

据21世纪经济报道了解，债券通目前吸引了约数百家金融机构参与交易，整体运作顺畅，主要以二手债券成交为主。大部分来自香港等地的亚洲区内的投资者。目前的日均成交相比开通首日有所减少，这在市场预期之中，因为对于很多海外的投资者而言，需要3-6个的时间来了解具体细节和操作流程。

目前债券通仅开通北向，且仅纳入银行间债券市场。而业界认为，下一步还将纳入中国交易所的债券品种，南向通也会在不久的将来开通。长远来看，债券通有助大幅提升内地债券获纳入领先新兴债券指数甚至是环球债券指数的机会，从而吸引更多国际资金进入中国债市，而中国投资者亦可投资海外债市。(辛灵)

“债券通主要是为中小型机构投资者设计的，对于一些大型的机构投资者，他们早已通过QFII、RQFII、银行间债券市场（CIBM）等渠道进入了内地的债券市场。”中银国际研究部副主管、董事总经理王卫在接受《21世纪经济报道》独家专访时表示。

他认为，从长远来看，债券通的意义已经十分明显，有助大幅提升内地债券获纳入领先新兴债券指数、甚至是环球债券指数的机会，“（如果）中国债券市场进入国际主要债券指数，将吸引更多国际资金配置境内的债券市场。”

贝莱德亚洲信贷团队主管赛思（Neeraj Seth）亦表示：“目前中国债券市场不断开放是个大趋势，海外投资者可以借助不同的渠道投资中国内地债券市场，但整体国际投资者持有中国债券的比重仅为2-3%，相比其它主要市场的比例严重偏低。因此，海外投资者是时候认真考虑投资中国债市以及使用何种渠道、具体的配置等。”

他透露，目前贝莱德主要青睐一些中国的高评级的政府债券、政策性银行债券、半主权机构债等，“但对于企业债市场，我们则需要根据估值来进行严格筛选。”

同时，国际投资者参与中国内地的债券市场将是一个循序渐进的过程，“对于任何债券市场而言，纳入国际债券指数往往是触发大量海外资本流入的导火线，并随之带来估值水平、海外投资者持有占比、技术因素等一系列改变，预计这将发生在未来12至18个月，我们正在逐渐增加相关的投资敞口。”赛思坦言。

事实上，随着中国债券市场不断推进开放进程，目前国际债券指数提供机构已经跃跃欲试。作为将中国在岸债券纳入国际主流债券指数的过渡方案，彭博率先于3月1日正式推出两项将人民币计价的中国债券和全球指数相结合的全新固定收益指数。

在债券通启动前夕，花旗于6月30日宣布发布两只新的债券指数——“花旗中国债券指数” （The Citi Chinese （Onshore CNY） Broad Bond Index） 及“花旗中国银行间债券指数” （The Citi Chinese （Onshore CNY） Broad Bond Index - Interbank） 。这两只新指数将进一步完善花旗现有的中国境内债券指数系列：包括中国国债及政策性银行债券指数。新指数可用于衡量政府、政府相关机构、企业及公司在国内所发行的人民币债券的表现。

目前，海外债券市场较主流的国际债券指数有彭博巴克莱指数（Bloomberg Barclays Index）、摩根大通（JP Morgan）的新兴市场债券指数和花旗（Citigroup）的债券指数。

三大障碍待除

过去十年，中国债市规模急速扩张，过去五年以年均21%的速度增长，成为全球第三大债券市场，债券存量规模达人民币56.3万亿元。然而，外资参与中国债市的程度依然微不足道，约占整个市场2.52%及主权债市场3.93%。

王卫坦言，中国债券市场尚未完全纳入全球主要债券指数，其中仍面临不少的障碍有待清除，主要包括内地信用评级市场现状、税收事宜、对冲工具等。

目前，境内评级机构将近90%境内债券评为AA或以上级别。中国债券（特别是信用债）的信用利差不足以抵偿相关信用风险。与国际准则相比，境内评级机构在信用评级及评核指标方面，与国际评级机构都存有较大差异，从而令境外投资者难以识别中国公司债券的信用价差。

以税务安排为例，目前境外投资者透过直接投资中国银行间债市（CIBM Direct），投资政府债券可豁免资本增值税，其他金融债及企业债则须支付资本增值税及预扣税，其中利息税及增值税和累积预扣税共16%，目前CIBM境外投资者由托管人代为处理，但“债券通”税务问题尚未明确。

“如何对冲风险也是很多海外投资者关注的问题，目前他们只能通过国债期货进行风险管理，境外投资者亦暂时未能进行债券回购、借贷等，对于境外投资者来说，投资境内市场的意愿，境内外市场的收益率差异、人民币汇率的稳定性以及是否具备充足的汇率风险对冲工具都是非常重要的考量因素。”王卫表示。

下一步是纳入交易所债券

债券通采取先北向交易的形式，主要考虑到南向通的技术要求更高，“中国债券市场的技术应用、发展程度吸取了全球债券市场的经验，集中清算、结算、交易，以及电子化程度，报价透明度远远高于其它发达国家，目前欧美市场除了国债的电子化交易成程度较高，其它债券品种交易仍然延续语音议价成交（即voice trade）的方式。”王卫表示。

同时，他指出，考虑到目前国际债券市场仍以传统场外交易的形式为主，从技术层面而言，南向通对接的确困难不少，“同时，南向通的启动需要其它因素，包括中国的资本进出达到平衡状态，以及中资券商是否已经准备就绪可以与外资券商竞争成为境外债券市场的做市商等。”

“估计南向通启动初期可能会纳入中国的香港、前海自贸区、上海自贸区，甚至新加坡。同时，境外投资者亦需要数年的时间来完全熟悉中国债券市场。”他说道。

根据债券通的安排，初期仅包含银行间债券市场，“这应该是经过深思熟虑的，银行间债券市场在中国债券市场的占比达到90%以上，而且主要是场外交易，与海外市场对接较为便利。”王卫指出。

他认为，此举是为了在有限的联通开放程度下，以最大限度让国际投资者进入中国债券市场。这也与目前国际投资者主要关注中国的国债、政策银行债、金融债、短融券和回购市场等高质量债券的情况是一致且协同的。银行间债券市场的高流动性以及市场深度也能较好满足目前市场上的主要国际投资者，它们包括外汇储备基金，主权财富基金和国际机构等。

在债券配置中，大部分境外资金流向利率债而非信用债。2016年境外参与者所持政府及政策性银行债券增加了人民币2330亿元，相比2015年的350亿元人民币飙升六倍。外资在中国主权债券市场的占比由2015年底的2.62%增至3.93%。

“下一步最重要的是如何纳入中国的交易所债券市场，有些品种是银行间债市所稀缺的，包括可转债、可交换债、高收益债以及其它信用类产品等，这些产品的潜在回报更高，而且中国交易所债券市场的透明度、价格发现体系跟国外主流的场外市场不同，（这个市场）可以说在全球是独一无二的。”王卫表示。