美联储也在“摸着石头过河”

（原标题：美联储也在“摸着石头过河”）

特约评论员 陈迅

北京时间7月27日凌晨，美联储结束了为期两天的货币政策会议，正式宣布维持目前的政策利率水平不变。同时在声明文中明确了对通胀下行的表述，从多种不同口径统计的物价指标都低于联储标榜的2%的通胀目标。当然这对市场而言完全是意料中的事。市场人士更关心的美联储是否会跟华尔街预测的那样对其资产负债表的正常化，也就是俗称的“缩表”提出明确的时间安排。结果也没有超出华尔街的预期，声明中强调缩表将“很快”开始，市场普遍认为这个文字上的改动基本就是确认了9月美联储就可能正式启动执行缩表计划。虽然分析师们都对这个结果表示在意料之内，但是依然有很多观点对美联储在通胀数据不支持紧缩结论的情况下就启动缩表表示质疑和担心。有人更是拿出日本央行两次过早退出宽松政策导致经济复苏夭折的“教训”来说明耶伦领导的美联储可能会重蹈覆辙。但无论是坦然接受或是充满质疑，似乎都忘记了一些比时间表更为重要的事。

美联储自身对缩表过程中某些关键尚未有准备。比如联储所谓的资产负债表的正常化到底意味着什么。具体而言，金融机构放在联储账户上的超额准备金的规模要缩小到什么样的规模才算是正常水平？大家都关心资产端的MBS和国债削减规模，可是这些资产对应的准备金规模到现在都没有明确的指针。由于长期大规模的量化宽松，现在的环境和金融危机前大为不同，之前的各种指标不太可能刻舟求剑似的当作今后的目标，在没有参照系的情况下联储自身目前也不知道什么水平才是合适的，所以大概率是采取摸着石头过河的态度，走一步看一步。这对厌恶不确定性资本市场而言显然是不可忽视的。

其次今后联储对国债到期后的再投资政策如何安排也是个大问题。如果联储不愿意对长期利率增大压力的话，需要向市场明确会坚持目前的政策，国债到期后得到的资金将用于努力维持目前的久期不发生大的变化上。但如果联储打算尽快缩表，那么就需要明确将到期国债偿还的资金用于较短久期的国债再投资上。这样的话，美国财政部可能只能通过增发长期国债来融资，这对美国的国债管理政策而言又会是一个课题。从历史来看，国债管理政策的问题早晚会反射回央行的货币政策身上，这点从来不是个问题，而只是时间长短的问题。或者这个问题的确与目前联储的态度不明确存在一定的相关。

从耶伦的风格而言，她是个协调型的领导，有调查显示她继任后与地区联储的交流以及会议甚至远比伯南克时代都大幅增加。这意味着她领导下的美联储的决策时间比前任都要长，同时也意味着她任内所有重要的政策变更其实都是内部主流派的共识。如果真的不等到通胀数据转向，在7月就诱导市场去消化9月宣布缩表，10月开始执行，12月再加息的时间表的话，那么联储内部除了担心长期的低利率导致过剩投资为将来留下后患之外，还有别的考虑，而这很可能是出自政治的考量。

大家都知道耶伦的任期将在明年2月结束，华尔街心目中的接班人不是高盛出身的技术官僚，就是联储过去的有经验人士（其中包括因为担心量化宽松副作用而辞职的FOMC前委员）。这些人继任的话，联储的既定方针多半会得到忠实的执行。问题在于美国现在有个不按规矩出牌行为难以预料的总统，如果他心血来潮找个对正常化不感冒的人选来领导联储，对于现有的主流派而言就是个大麻烦。确定联储的缩表设计思路更像是空中客车，一旦开始执行就进入自动操控状态。即便特朗普选个波音飞行员来做机长，起飞的客机也只会按照程序飞行，不需要他动手操控。

这几天有些国内财经媒体又开始渲染美国的债务上限问题可能在9月再次成为“灰犀牛”事件，或会引发市场大的动荡。特朗普自身的性格特征伴随的不确定性的确会给市场带来杂音和干扰，但这次即便今秋美国议会依然无法在债务上限问题上达成一致，目前美国财政部的姿态显示其会优先考虑偿还国债利息和本金，避免出现政府违约的糟糕局面。而且有测算显示，美国财政部手里的现金头寸不出意外的话要在10月之后才会消耗殆尽。所以美联储在那之前将缩表生米煮成熟饭的心理不能说仅仅是一种猜测。而且耶伦明确指出上半年的通胀率同比持续下降的主因是移动通信费的下调等一次性因素，而同比的基数效果要到明年2月之后才消失，所以眼下的通胀数据其实没有太大意义。美联储很可能将与3个月前相比的物价变动率年化后的数据作为有效依据来观察，一旦其确定转向开始上升，包括加息的紧缩步伐则可能再次加速。(编辑 祝乃娟)