新三板资本运作陷怪圈：对赌井喷 赌对不易

（原标题：新三板资本运作陷怪圈：对赌井喷 赌对不易）

导读

根据本报记者了解，一般如果达不到业绩或未能实现IPO递交材料等要求，根据对赌协议企业要对投资机构需补偿利润差额，一般融资成本为银行贷款利率的两倍，或者是年利率10%-15%。

对赌在新三板越来越普遍，而且今年更出现了井喷现象。

东方财富choice数据显示，2015年、2016年分别有133家、130家新三板企业涉及对赌协议，而2017年对赌协议快速增长，截止7月26日，仅半年多时间新三板就有148家挂牌企业涉及对赌协议，已超过2015年、2016年全年的数目。

“实际上新三板真实的对赌和回购远远比披露出来的还要多。”7月26日，新鼎资本董事长张弛表示。

不过，在新三板，对赌易，赌对难。业内人士指出，对赌存在着不小的风险。

井喷

新三板企业对赌是比较常见的现象。

Choice数据显示，2015年、2016年、2017年分别有133家、130家、148家新三板企业涉及对赌协议。值得注意的是，2017年刚过一半，数据已赶上前两年整年的数据。

7月26日，南北天地董秘崔彦军告诉记者：“新三板对赌比较普遍，主要是在融资这一块。由于融资难度增加，对赌肯定是增加了，在2015年以前新三板企业定增根本就不需要对赌，大家都抢份额，而现在为了融资，对赌是比以前多了。”

对此，张弛也表示，“一方面，现在新三板企业绝对数量增加到了一万一千多家，基数大了，对赌的现象也必然增加；另一方面，现在市场低迷，比2015年、2016年融资难，一般企业只能通过对赌或者回购条款来确保融资。另外，IPO提速的情况下，一批新三板企业要去IPO排队，需要先融一笔钱。”

张弛认为，“实际上新三板真实的回购远远比披露出来的还要多，因为企业很多做的是抽屉协议，不会公告，是实际控制人和投资机构的一个对赌或者回购，这些没法统计。”

“融资难，企业就要答应更多的对赌条件，这很正常。”崔彦军说，“对赌在新三板比较普遍，但在上市公司很少。如果企业特别优秀，就不需要对赌协议，因为好的股票，大家都要去抢，事实上，真正三板的优秀公司，融资容易，不需要对赌。”

张弛也认为，新三板优秀企业融资不需要对赌协议，对赌协议的增加，说明新三板中间那层企业的融资增加了，这些企业能通过这种方式融到资，说明经济开始活跃向好。

事实上，围绕IPO开展的对赌成为新三板最重要类型之一。业内人士指，许多投资机构愿意在Pre-IPO阶段投资新三板企业。

崔彦军介绍，对赌涉及IPO条款约定，一般只需向证监会递交上市申请材料、证监会受理，或以辅导备案为条件，不会以完成IPO为条件。这是由于对赌协议是证监会IPO审核关注重点。证券监管部明确要求，对赌条款在上会前必须终止执行。上市时间对赌条款、股权对赌条款、业绩对赌条款、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌条款是IPO审核的禁区。

对赌风险

7月25日佳信捷（430487.OC）的公告显示，因业绩对赌和IPO对赌失败，公司和实际控制人王鑫被其第七大股东新疆久丰诉讼至法院。

按照约定，佳信捷2012年要实现净利润3800万元，并要在2016年前上市或者在2015年前向证监会递交上市申报材料。然而，截止到目前，佳信捷未发上市申报公告，而2012年，佳信捷仅实现净利润1657.47万元，与对赌协议约定的3610万元差距较大。

这意味着，佳信捷对赌失败了。

新疆久丰要求王鑫支付业绩补偿款、回购其所持股份、支付股权回购款，合计2017万元，佳信捷承担连带责任。

此前新疆久丰就已经向法院提交诉前财产保全申请，王鑫持有佳信捷的44.53%股份被司法冻结。

事实上，佳信捷不是新三板第一起因对赌失败的企业。

7月4日，特瑞斯（834014.OC）发布公司股东履行对赌协议的公告，因为未能在规定时间内完成IPO对赌，加价回购此前常州德丰杰正道创业投资中心持有的75万股公司股份，回购价格为10.28元/股。

而1月，飞田通信（430427.OC）也因对赌失败被起诉，公司1.2亿股股份被司法冻结，占到总股本的67.26%。

对此，崔彦军表示：“对赌风险实际上是很大的，一方面，因为市场可能变化，比如国际环境、国内环境，行业变化，与企业家的预见有差距。另一方面，在做融资时可能部分企业家更乐观，或为了融资顺利，可能承诺的业绩稍微有一点水分，这可能导致未来违约的可能性比较大，企业违约的风险比例还是不低的。”

根据记者了解，一般如果达不到业绩或未能实现IPO递交材料等要求，根据对赌协议企业要对投资机构需补偿利润差额，一般融资成本为银行贷款利率的两倍，或者是年利率10%-15%。

事实上，对赌易，赌对却不易。对于投资新三板公司的机构来说，对赌成功意味着投资成功，获得IPO或并购带来的超额利润；而对企业来说，对赌成功意味着顺利获得融资。但是需要注意的是，对赌失败的案例也不在少数，有的甚至涉及到诉讼。

值得注意的是，新三板对赌出现一个新动向——融资的双向对赌越来越多。这使得在面对对赌风险的同时，企业或许也能获得超额奖励。崔彦军介绍，以往一般是投资人跟企业的大股东做对赌，如果企业违约，需做补偿。现在，企业家有时候也会跟投资人对赌，假如承诺的对赌条款，企业超过了预期业绩目标，给予一定的奖励。

“目前有很多执行这种双向的对赌了。” 崔彦军表示，“但现在最多的还是单向对赌，不过双向对赌也在逐渐增多。”