高云程解读投资密码:逆向投资定价 基本面研究定值

就在大部分投资者为市场调整而苦恼之际，少数信奉价值投资的管理人旗下的基金产品净值正悄然创出新高。国内老牌私募基金管理公司、价值投资的代表上海景林资产管理有限公司正是其中之一。

值得一提的是，景林资产在2015年5月末发行的一只三年封闭产品“外贸信托锐进29号景林多元策略信托计划”，在经历了A股数轮剧烈波动后，依然为持有人创造了接近30%的回报。究其原因，这与景林长期坚持做有安全边际的逆向投资的理念密不可分。

在景林资产总经理及该基金的基金经理高云程看来，A股在很多方面正在发生趋势性的变化，价值投资的时代已然到来。随着沪深港通的开通、投资者结构机构化以及监管的日趋严格，坚守优质龙头企业、赚企业盈利增长的钱变得比以往任何时候都更加重要。

景秀众人筑，林深百鸟鸣。除了为业界所熟知的景林金色中国、景林稳健等旗舰产品，景林旗下基金在近两年的熊市中整体表现出色，尤其是在2015年股市巨幅下挫前成立的“锐进29号”，成功穿越了多次市场剧烈波动，逆势为投资者创造了可观的绝对收益。

高云程坦言，锐进29号自成立起就采取相对高仓位运作，其间无论市场如何巨幅震荡，都很少减仓。他始终相信，对于优质的公司而言，市场恐慌之际，反而是以更低的价格买入的好时机。

“之所以很少做择时，除了因为市场波动的不可预测性，更主要的原因是景林价值投资的理念，注重的是自下而上做基本面的研究，选择长期业绩稳定的优质公司，通过长期持有获得超越市场平均水平的回报。我们基本上摒弃短期频繁择时，把精力专注在上市公司的研究上。”

高云程告诉记者，根据他们的研究，这些所在行业的龙头公司在股市疯狂时期并未明显高估，而且由于锐进29号是封闭运作，根据其对上市公司业绩增长的测算，三年内这些上市公司的成长性确定，长期投资很大概率能够赚钱。

事实上，由于所选择的标的均不是上轮牛市中缺乏基本面支持的热门股，且业绩增长稳健，上述基金在市场剧烈震荡中“受伤”有限，这也使得其在市场系统性调整之后具备净值大幅上涨的基础。

据了解，景林旗下所有产品都秉承了上述投资理念。以境内旗舰产品“景林稳健”基金为例，2015年市场大幅调整期间的累计回撤幅度小于10%，为投资者在市场剧烈震荡期间规避了风险。截至今年上半年，该基金实现了比2015年“市场剧烈震荡”前高出30%以上的良好回报。

这意味着，就算是在2015年夏天上证指数5000点时申购景林稳健产品的投资者，只要耐心持有至今，也能够获得30%以上的回报。

股谚有云：一年翻倍不难，五年翻倍不易。从这句话可以知道，长期业绩在证券投资行业的重要性。

在私募基金行业，景林资产被业内称作“深度价值投资者和逆向投资者”，旗下“景林金色中国”“景林稳健”穿越牛熊10余年。以10年为周期的视域看，其费后年化复合收益率在25%左右，在境内外市场均处于领先的位置，其长期业绩的增幅和保持该等增幅的稳定性为业界称道。

景林最为经典的投资案例之一是贵州茅台，眼下这只被市场一致追捧的大牛股，前几年一度被市场抛弃，股价最低跌至120多元。而也就是从那个时候起，基于对其品牌价值、稀缺性的深度思考，景林资产开始在底部逆向加仓这只股票。

这种长期跟踪深度研究龙头企业，并在遭遇事件性危机或系统性风险时敢于出重手的投资风格颇有巴菲特之风。高云程称，除了贵州茅台，后来的电子行业龙头股以及整个A股家电、食品饮料板块的优质企业，景林都是在整体低估的情况下投资的。

景林资产的投资哲学就是如果上市公司业务模式好、进入壁垒高、增长快、股价相比估值模型严重被低估，就坚决买入持有。这种投资理念常常让其选择在企业股价处于长期估值底部时介入。

高云程告诉记者，如果用一句话总结上述理念，就是“逆向投资定价、基本面研究定值”。短期市场波动受情绪面影响，但企业的价值最终由基本面决定。景林希望做到的就是长期跟踪优质标的，在其不被市场看好的时候以更低的价格买入。

“虽然这些标的在投资的时候都不一定被市场认同，但最终的结果符合我们当初对其价值的判断。”他说。

值得一提的是，除了众所周知的家电、食品饮料、医药等大消费行业之外，景林资产在新兴产业的研究也非常深入，只不过新兴产业中的龙头公司分布在美国、中国香港及A股市场，需要在更广的范围内挑选标的。

作为2004年就进入中国香港市场的资产管理公司，景林资产十分注重国际化运作、全球投资，其优势在科技股上体现得尤其明显。在近期港股、美股的牛市行情中，景林也因重仓中国概念中的龙头科技股而获益匪浅。

“我们这种风格在平衡市以及熊市时能够大幅跑赢市场，而在牛市也不会输给市场，长期看可以给投资人带来持续稳定的正收益。”高云程说。

而追求安全边际、价值投资以及注重长期业绩的做法，不但让景林资产长期业绩斐然，其管理规模也不易受“天花板”限制。

第三方数据显示，景林境内外资产管理规模共约90亿美元，客户包括若干境外的主权财富基金、养老金、世界著名大学的基金会、跨国公司、境内大型金融机构、第三方财富管理机构等。

景林资产对于价值投资的执着，已经渗透在行业研究、合规风控的方方面面，而其借鉴一级市场分析公司的方法进行二级市场投资，也使得其在价值挖掘的路上走得更远。

据高云程介绍，除了常规的财务报表、基本面分析，景林资产还借鉴了一级市场投资的方法———对企业进行360度调研，这包括企业内部治理、行业上下游的关系以及竞争对手的评价等等。

“我们特别注重了解标的公司、目标行业在整个产业链中的地位，这会让我们对企业的长期发展有一定的预判。”高云程告诉记者，自己刚从日本调研回来，这次调研他带过去的问题就是“日本企业的今天会不会就是中国企业的明天”，有时候“跳出中国市场看中国企业，才会有更为清晰的判断”。

“在其他人看来，用一级市场的方法调研二级市场公司挺‘亏’的。很多时候二级市场不会对企业的运营调研得这么深。但我们认为，深入调研才能知道别人是怎么做生意的，光看财务报表太肤浅，容易误判企业的长期价值。”景林一位研究员说。

不光是借鉴一级市场的投资方法，在A股之外，景林还长期在港股以及美股市场进行投资和战略布局。十几年境内外市场积累的投资经验为景林构筑了较深的“护城河”。

据介绍，目前景林资产有20多名资深研究员，这些研究员只分行业，不分地区，对所在行业在A股、港股、美股的上市公司进行全覆盖。“这样做的好处是让我们具有全球视野，能够对一个企业的估值进行跨市场的比较，在三地市场中找出性价比最高的公司进行投资。”高云程说。

此外，这种比较还能够让基金经理在极端情况下对股市泡沫有更理性的预判。

“比如在2015年‘市场剧烈震荡’前，我们其实是明确感知到部分板块存在明显高估的。”高云程告诉记者，当时很多在国内上市的行业中排名第三、第四的企业市值，比在美国上市的龙头企业市值还大，而在美国上市的龙头企业也有回归A股上市套利的冲动，这是很明显的估值泡沫迹象。

事实上，得益于对个股标的的深度挖掘以及对其估值体系的严格追踪，景林对所研究行业的发展格局、企业基本面有着更深刻的理解，这也使得景林资产敢于集中持仓，且投资标的的持有周期也较长。

在高云程看来，与海外成熟市场相比，A股还是一个比较典型的新兴市场，但随着几大不可逆的趋势的出现，A股未来将越来越与成熟市场接轨。尤其是随着沪港通、深港通取消总额度限制，更多的资金能够在两地市场自由进出，长期来看，A股、港股中的估值洼地将被填平。

“以前的QFII机制只是为A股国际化开了一扇窗，而沪深港通则是打开了两扇门。”高云程说。

他同时指出，目前A股投资者结构也在发生重大变化，活跃散户的比重在不断下降，而机构投资者占比在不断提升，这些机构资金风险偏好较低，且投资周期较长，这也将加剧A股市场生态的变化。

此外，从企业基本面来看，也有一个重要现象，那就是行业龙头增速不断好转，且与行业内其他公司的差距在拉大，龙头公司虹吸效应显著。

他跟踪发现，随着经济的企稳，其长期关注的行业龙头企业在最近一两个季度的利润增速是过去几年来最好的。

“这种变化也符合给予成熟市场龙头公司较高估值溢价的惯例。”高云程告诉记者，即便其他企业存在行业整合、并购重组的机会，龙头公司成功的概率远比二三线企业要高得多。而长期践行价值投资理念，注重自上而下基本面选股，偏好确定性成长机会，不跟风炒作，坚决作出独立判断的风格，让景林乐于看到上述变化。

景林人热爱研究和投资，彼此之间经常用这样一句话互相勉励：投资就像登山，需要心无旁骛,集中全部的精气神，站稳每一步，才能不断超越自己，最终不断登上新的山峰。这或许就是景林的成功密码。