郝旭光：为什么不愿止损而宁愿捂着亏损股票

（原标题：为什么不愿止损而宁愿捂着亏损股票）

　　 郝旭光

（作者系北京对外经济贸易大学商学院教授）

——股票投资心理学漫谈之二十

后悔厌恶心理强调人们讨厌后悔，因为后悔有时比遭受损失更痛苦。为避免后悔，人们往往不愿立即使账面损失成为真实损失，或急于套现价格已上涨的股票。实证研究表明，后悔厌恶与羊群效应有强烈的正相关关系。

投资者为什么总是捂着业绩不佳的股票不愿意卖出？往往发觉错了还不愿止损？为什么会有羊群行为？从心理学上探究，这很可能是由于害怕后悔而努力避免后悔，有避免承认其投资决策失误的心理影响（而不仅是为了避免损失）。

Bell、Loomes和Sugden提出的后悔理论（Regret Theory）认为，人们在不确定条件下决策时，预期到自己将会感到后悔，并将这种预期纳入影响决策的考虑因素中。人们将已有选项的可能后果与其他选项的可能后果相比较，就能预测出是否将为自己的选择感到后悔。当弃用方案的后果好于已选方案时，决策者将会感到后悔；反之，决策者将会感到庆幸。因此，在决策时，避免负面事后情绪、争取正面事后情绪的倾向是个很重要的因素。

后悔厌恶心理强调人们讨厌后悔，因为后悔有时比遭受损失更痛苦，因为这种痛苦让人觉得要为损失承担责任。想象采取合适行动后可能的结果，是引发后悔的因素。

赛勒做了一个实验来说明后悔对人们决策的影响：

A先生排队买票，戏院老板说他是第100000位顾客，可得到100元；B先生在另一个戏院排队买票，结果排在B先生前面的顾客是该戏院的第10000位顾客，可得到1000元，而B先生得到了150元。现在问受访者，希望自己是A先生还是B先生?结果显示，大部分受访者都宁愿做A先生，这样心理会比较容易接受，而B先生尽管得到了大于A的150元，但由于没有成为第10000名顾客失去了得到1000元的机会而惋惜和懊恼。

这个实验也表明，人们普遍存在着后悔心理，这种心理会对决策产生影响，学者们把这种心理称作“后悔规避”或者“后悔厌恶”（Regret Aversion）。

在股市上，后悔厌恶对卖出决策有重要影响。例如，一位投资者因需要现金意欲将持有股票套现。在他所持有的股票当中，相对于买入价，一只账面盈利，另一只账面亏损。他会卖出哪只？美国行为金融学家奥登1998年研究了10000位个人投资者的交易记录后发现，投资者更有可能卖出那只上涨的股票。

Shefrin和Statman认为，投资者为避免后悔，往往不愿立即使账面损失成为真实损失，或急于套现价格已上涨的股票，以兑现利润。他们将这种现象命名为“处置效应”(Disposition Efect)。

他们做了如下的实验。假如投资者持有的股票买价为50元，而目前价格为40元，投资者有以下两种方案可以选择：方案A，卖出，马上确认10元损失；方案B，继续持有，有50%的可能挽回损失，还有50%的可能再损失10元。

两位学者认为，由于存在后悔厌恶，投资者不会选择方案A，而倾向于选择方案B来试图挽回损失。另外，如果目前市价为60元，投资者依然有两种方案可选择：方案A，卖出股票，马上确认10元的盈利；方案B，持有股票，有50%的可能再盈利10元，还有50%的可能损失10元。

研究表明，由于后悔厌恶，投资者不会选择方案B来承担可能产生的损失所带来后悔的痛苦，而倾向于卖出股票马上兑现10元盈利。不愿卖出已下跌的股票，是为了避免一次失败投资的痛苦和后悔心情，向其他人描述投资亏损的难堪也使其不愿卖出已亏损的股票。

除了避免后悔，还有一种追求自豪的动机也在起作用。害怕后悔与追求自豪造成了投资者持有获利股票的时间太短，而持有亏损股票时间太长，共同造成了处置效应。当然，处置效应与损失厌恶也有密切联系。

在股市中，羊群效应有着两种情形：第一种，亏损时，他们常常自我安慰 “我不是唯一犯错误的人”。第二种，国外投资人更倾向于投资所谓的“高声誉公司”股票，羊群效应会使投资者将这种公司看成是有潜在保险的公司。而国内相当部分中小投资者曾特别喜欢ST股票，因为它们有重组机会，有可能“乌鸡变凤凰”。

许多投资者认为，买一只大家都看好的股票比较容易，即使股价下跌也没什么关系。既然大家都错了，所以我错了也不觉得难堪。而如果与众不同地买了一只市场形象不佳的股票，且买入后不涨反跌，就感觉比较难堪。学者们的实证研究表明，后悔厌恶与羊群效应有着强烈的正相关关系。

卡尼曼和特韦尔斯基1982年做过一个实验，用两种情景比较了做会后悔还是不做会后悔，提出了后悔研究中著名的作为效应。

情景1，保罗在A公司持有股份。过去一年，他想要将股份转到B公司，但最终决定不移。现在，他了解到，如果他当时将股份转到B公司，可多赚1200美元。

情景2，乔治在B公司持有股份。过去一年，他将股份转移到A公司。现在，他了解到，如果他当时将股份留在B公司，可多赚1200美元。

问题：谁更后悔？结果，8%的被调查者认为保罗更后悔，而高达92%的被调查者认为乔治更后悔。这表明一旦错了，做比不做更让人难过。

但也有研究认为，日常生活中人们最后悔的往往是“没做什么”，即不作为效应。一般说来，在短期，后悔主要与采取行动（作为）相联系；在长期，人们最后悔的是没有做的事情（不作为）。

投资决策受到后悔厌恶情绪的影响是正常的。但对投资的不利影响，是表现出寻求“后悔最小化”而非“收益最大化”的典型特征。

投资，避免后悔、谨慎是正确的，但不能偏离投资的核心逻辑，即盈利最大化。投资对自己的最终财富负责，不应以别人的评价为行动基准，应学会止损。此外，还须研究众人心理，深入研究其他市场参与者的想法，买入“主流热点，大众情人”，但操作时不能受市场情绪的影响。