天风证券:信用债净融资下降 地产发债规模收缩明显

（原标题：信用债净融资显著下降 地产业发债规模收缩明显）

　　2010年上半年—2017年上半年　　信用债发债规模变动情况2010年上半年—2017年上半年　　信用债净融资规模变动情况　　资料来源：Wind，天风证券研究所

上半年信用债净融资为负。从等级来看，近年来AA及以下中低等级发行规模占比有所下降。从行业来看，地产行业受国内融资政策影响，发行规模收缩严重。从债券类型来看，无论是发行数量、发行规模还是净融资额，公司债都显著收缩。从成本来看，2016年10月以来，短融、公司债发行加权平均成本呈现上升趋势。截至2017年6 月底，短融、公司债发行票面利率分别在5%和5.5%附近。我们需要关注历史上首次净融资为负的信用债发行融资情况，特别是需要关注主要依赖公司债单一品种融资的中低等级信用主体和地产企业。

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上半年信用债发行情况

本文对2017年上半年信用债发行情况进行了简单的梳理。2017年1月—6月，信用债合计发行量为21874.08亿元，较去年同期下滑了51%；发行支数为2097支，较去年同期下降了45%。由于总偿还量大体相当，今年上半年信用债净融资额为-3873.61亿元，较去年同期19487亿元的净融资量降幅较大，同比下滑了120%。自2017年以来，信用债发债规模和净融资首次出现大幅下降，这主要是受市场环境影响。

下面，我们将分别从信用债发行的等级分布、行业分布、债券类型分布以及发行成本四个方面进行阐述。

信用债发行的等级分布情况

从信用债发行数量等级分布情况来看，今年上半年，AA-、A+和无评级这一类发行主体较少，占比均在3%以下（含），其他等级发行主体发行数量相当，占比大致在27%-37%。其中，AA等级发行主体相对较多，占比达到了37.63%，AA+、AAA则分别占比27.56%、28.66%。

如果从信用债发行金额来看，情况变动较大。今年上半年，AA-、A+及无评级这一类发行主体发行总额远低于其他主体评级，AAA等级主体发行总额超过了11000亿元，总额占比达到了50.55%，AA+、AA等级主体发行总额分别占比24.64%、21.86%。

从近两年来看，AA及以下中低等级发行规模占比有所下降，从26.65%下滑至目前的23.25%，AA+、AAA等级发债占比企稳回升，从71.59%上升至75.19%。

上半年信用债发行行业分布情况

从行业分布来看，今年上半年，共计27个行业发行了相关债券，数量、规模差异很大。从发行规模来看，综合、建筑装饰、公用事业发行金额占比位列前三。

此外，采用申万行业分类，本文将2017年发行规模较高的八大行业与去年同期发行规模进行了对比。与去年同期相比，今年前八大发债行业的发债规模均有较大幅度下滑，平均下滑幅度为45%。其中非银金融、钢铁行业下滑较小，分别下降10%和25%。下滑幅度位列前三的行业分别是房地产、交通运输、商业贸易，分别下降了76%、61%和52%。如果从绝对规模来看，下滑规模较大的行业分别是房地产、建筑装饰、交通运输，这三大行业均较去年同期下降了2800亿元以上。特别是房地产行业发行规模收缩严重，下滑幅度接近5000亿元，主要是受到国内融资政策的影响。

从近年来行业融资占比趋势来看，房地产行业发债占比逐年提高，2016年达到峰值，但受制于行业融资政策的调整，今年上半年房地产行业发债规模下降明显。

建筑装饰融资占比整体上行，从2010年上半年的5.68%上升至目前的15.99%。而采掘、公用事业、交通运输融资占比虽处于高位，但近年来趋势性下行，同时相较后两者而言，采掘融资占比波动幅度较大。

信用债债券类型分布情况

从信用债发行数量来看，今年上半年短融发行数量仍一枝独秀，占比45.3%；其次是公司债和中票，占比分别为21.79%和15.69%。但和去年同期相比，公司债、企业债发行数量同比仍下滑67%左右，其他品种则下滑幅度介于26%至32%之间。

从信用债发行额来看，各品种发行额从2010年起快速上升，企业债、定向工具在2014年达到峰值，近年来有所收窄。公司债、短融、中票则在去年上半年达到峰值，除了中票下滑幅度相对平缓外，今年以来公司债、短融发行规模均有较大幅度收缩。从各品种发债占比来看，近年来定向工具、企业债逐渐下滑，但短融持续保持在高位。

从信用债的净融资规模来看，除公司债以外，其他各品种均转为负值。其中，定向工具、企业债在2014年达到峰值后就开始了下行趋势，短融、中票净融资额则相对平稳，但今年以来首度为负。公司债从2010年至2015年均变化不大，但2016年呈现井喷式上升，今年以来尽管收缩严重，但仍维持正值。

信用债发行成本持续上升

那么，今年上半年信用债发行成本变动如何呢？为此，我们重点对发行数量、规模较大的短融、公司债这两类品种进行分析，这里仅考虑票息为固定利率类型。

今年以来，无论是短融还是公司债，其发行加权平均成本持续上行。目前，短融的发行成本在5%附近，而公司债的发行成本为5.5%左右。

公司债发行收缩影响显著

通过以上分析发现：（1）从等级来看，近年来AA及以下中低等级发行规模占比有所下降；（2）从行业来看，地产行业受国内融资政策影响，发行规模收缩严重；（3）从债券类型来看，无论是发行数量、发行规模还是净融资额，公司债都有显著收缩；（4）从成本来看，2016年10月以来，短融、公司债发行加权平均成本呈现上升趋势。

因此，我们需要关注历史上首次净融资为负的信用债发行融资情况，特别是需要关注主要依赖公司债单一品种融资的中低等级信用主体和地产企业。