刘海影：金融监管的问题与答案

□上海朝阳财富首席经济学家 刘海影

近期召开的全国金融工作会议提出，遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融调控，健全现代金融企业制度，完善金融市场体系，推进构建现代金融监管框架，加快转变金融发展方式，健全金融法治，保障国家金融安全，促进经济和金融良性循环、健康发展。会议中提及“风险”一词高达31次，我们看到决策层对中国经济面临的真实问题的诚恳用心。很多时候，问对问题，比给出答案更加重要。

金融必须回归服务实体经济的本来目的，这是早已提出的宗旨。实际上，金融风险之所以累积，更多并不是由于金融没有服务于实体经济，而是实体经济自身出了问题，金融体系纵容了这一问题的恶化。对比之前，本次全国金融工作会议的新意突出地体现在，指出国有企业高杠杆、地方政府扩债务为重点问题。

众所周知，中国金融风险主要体现为企业债务过高，而企业债务过高主要是国企债务过高，而非民企。之前受到“做大做强”国企的指引，国企加杠杆一路高歌猛进，而基于“维稳”、“害怕确认损失”等原因，各级政府对于处理僵尸企业刻意回避，再加之银行乐于给拥有政府隐性背书的国企贷款，国企债务以及债务杠杆率在过去五年快速飙升，其资产质量则一路下滑。当基础资产不能产生足以覆盖资金成本的回报的时候，实体杠杆就转化为金融风险。因此，中国的金融风险的主要来源之一，正是本次会议集中提及的国企无视投资合理性的加杠杆行为，以及在此现象背后地方政府和银行的纵容。

进一步挖掘，国企加杠杆与政府的扩张导向密不可分。从中央到地方，各级政府气势磅礴的投资计划造成一种环境，让银行可以大举放贷，国企可以大举贷款，由此形成的新增GDP正是地方官员们乐意追逐的，至于相伴随的庞大负债则不在考虑范围之内。有鉴于此，本次会议强调“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，可谓切中肯綮。

国企减杠杆、地方政府稳债务，只是政策目标，如何实现这一目标？选择不同，结果迥异。例如，对国企降杠杆，可以是市场化改革，也可以是行政甄别施策，还可以是债转股，表面上都可以达到降杠杆目的，长期结果却天上地下。未来具体如何，尚需观察政策具体取向。作为预防金融风险的重要一步，强化金融监管的必要性毋庸置疑，会议决定成立国务院金融稳定发展委员会，具有重要意义。

既然明确定义了“以防范系统性金融风险为底线”，那么，底线之上什么事情可能发生？回答是，什么事情都可能发生，甚至以前不可想象的事情。既然已经意识到问题的严重性，也下定决心“处理好政府和市场关系，完善市场约束机制处理”，处理“僵尸企业”，自然地，由此带来的风险暴露事成必然。风险事件冲击之下，需要保证的是，局部风险事件不至于酿成系统性危机。以此标准来衡量，目前分业经营、分业监管的体系确有可能不足以快速准确地应对风险。

历次全球金融危机的经验教训都表明，危机发生时刻，最为危险的不在于危机的源头，而在于危机的传播。一般情况下，金融机构面临的风险可以分为流动性风险与清偿性风险。前者往往要求央行履行最后贷款人责任，及时向整个银行体系以及其中最需要流动性支持的银行提供流动性。后者则要求监管机构具有充分的判别能力，让无可挽救者倒闭，而救助尚可救助者。问题在于，在风险冲击之时，错综复杂的交易对手关系让需要流动性的机构不限于银行，还包括几乎所有类型的金融机构，在对手虚实难被识别的情况，银行可能不会轻易相信交易对手，导致整个金融体系的流动性冻结。而在分业监管体系之下，央行既缺乏识别非银行机构真实状况的能力，也缺乏救助他们的动机与资源，不时酿成大祸。美国前财长鲍尔森在其《峭壁边缘》一书中对美国金融危机与上述情况之间的关系做出过详实描述。

也正因此，一旦政府允许局部风险被处置，提高金融监管机构的一体化风险处置能力就显得至关重要。在风险“堰塞湖”未泄、中国金融分业经营大格局犹存的情况下，也不适宜对一行三会进行实质整合，此时，设立国务院层面的金融稳定发展委员会应该算是较为相宜的临时解决方案。这将有助于功能监管、行为监管的加强，强化风控与互联网金融监管，对抗监管套利行为，并在局部风险来临之时，快速有力地予以处理。

与此相应的，央行将会更加注重对防范系统性金融风险这一核心任务的整体配合。可以推断，在监管加强的同时，央行货币政策不会同步收紧。事实上，假设更多的僵尸企业被处置，更多的债务违约被允许，则由此导致的金融紧缩，必然要求央行执行更加宽松的货币政策。尤其是，当由此导致的流动性紧张冲击银行的时候，央行必须也一定会按照一百年前的白芝浩原则行事，为银行提供必要的流动性支持。这也就在实质上限定了央行的货币政策难以偏紧。