优势地产企业进入强者恒强时代

（原标题：优势地产企业进入强者恒强时代）

“万恒园”三家房企过去4年的复合增长率分别达到35%、62%和122%。从扩张模式的特点看，万科A倾向聚焦核心城市，加码“轨道+物业”模式；恒大则是转型核心城市，加码旧改市场；碧桂园沿着城市化进程的路线展开布局

在经营层面上，万科A以较低的毛利水平创造出更多的经营利润，碧桂园的成本控制更为出色，恒大的销售产出最为丰厚。而在激励机制的差异上，碧桂园和万科A主导的跟投机制有利有弊，而恒大高薪养廉方式则避免了跟投机制下盲目扩张和保守拿地的风险

从负债率来看，三家龙头房企中，万科A的负债率最低，恒大的现金余额最充裕，碧桂园的负债结构改善最明显。而在融资成本层面，三家企业融资成本均实现不断下降，负债结构也更加健康，其中万科A在融资成本方面最具优势，恒大在今年连续引入战略投资者和积极偿还永续债，未来公司负债结构有望明显改善，同时利润空间也将得到进一步释放

中信建投 陈慎

2017年房地产行业进入加速整合周期，一二线城市增速收敛，而三四线城市依然保持活跃，房地产企业集中度大幅提高。作为行业多年的龙头，万科A经历股权之争后，依然保持自身的强大实力，与此同时，恒大、碧桂园等企业迅猛崛起，行业龙头已经由过去万科A一枝独秀演变成如今碧桂园、恒大、万科A三强争霸格局。因此在当前环境下，万科A、恒大、碧桂园这三家龙头房企在保持高速增长的同时，各自特点在哪里？未来它们如何在全国竞争中继续保持优势？为此，我们通过比较这三家公司在盈利、杠杆、扩张等方面的情况，审视行业变迁以及未来行业的发展方向。

2016年中国房地产市场量价皆创下历史新高，与此同时，强者恒强局面愈发明显，龙头房企的市场份额呈现出较以往更快的提升速度。如果以2012年为起点，过去4年复合增长率最高的房企是碧桂园，其复合增长率达到58%，销售金额完成了从492亿元到3090亿元的跨越，也是增速波动幅度最大的房企。恒大已经连续3年增速超过30%，近4年复合增长率达到42%。2016年更是以85%的增速超过万科A。万科A保持着一贯的王者之风，稳健性一如既往，4年复合增长率为27%，连续多年保持在20%以上的稳健成长。

从历年销售均价绝对值来看，万科A的销售均价一直都是三家公司中最高的，2016年实现销售均价13191元/平方米，恒大和碧桂园的销售均价分别是8355元/平方米和8242元/平方米。

从销售均价成长性角度来看，万科A体现出稳健的抗周期特点，保持着每年4%至6%左右的均价提升幅度，4年复合增长率达到4.9%，而近年销售均价提升幅度最快的房企则是恒大，已经连续三年均价提升幅度在6%以上，4年复合增长率达到8.8%。碧桂园销售均价在2013年至2014年一度持平或者下降，但是2016年充分把握住了市场趋势，同比提升了27%，4年复合增长率达到6.9%。

销售区域结构比较

万科A：区域优化和深耕

作为房地产行业常年的老大哥，万科A较早就完成了全国重点城市的布局。公司在2011年左右基本上覆盖了全国大多数主流核心城市，随后公司在城市数量层面保持稳中有升，持续优化和深耕城市布局结构：1.持续保持珠三角区域的优势地位。从2012年至今，珠三角区域的销售规模一直稳定在35%以上。2.强化核心区域的潜力挖掘。2012年万科在上海区域销售规模不到30%，销售面积占整体比重低于20%，随着不断强化长三角区域的布局力度，到2016年，公司在上海区域销售贡献已达到43.1%。3.增加布局广度，保持区域纵深。从万科A早期的销售结构来看，其货值储备主要集中在广深地区和北京区域，而近年以来公司的推货结构越发平衡，2016年公司四大区域的销售面积几乎各占25%，公司拓展区域纵深，有效防范调控风险，降低调控影响。

恒大：2013年起向一二线城市转移

恒大在2011年全国房地产行业调整期避开了限购政策密集出台的主流核心城市，持续挖掘三四线城市潜力。全国化的土地储备布局有效抵御了区域调控政策带来的影响，在2013年之前公司三四线城市的销售占比长期维持在50%以上。公司于2013年坚决启动向一二线主流核心城市转型，提出112战略，明确项目拓展向一二线城市适度倾斜。自2014年开始，公司在一二线主流核心城市销售占比达到55.5%，并持续保持上升趋势。截至2016年，恒大在一二线主流核心城市销售占比已达到67.4%。

碧桂园：市场层面挖掘一二线城市潜力

同样作为三四线城市代表的碧桂园，进军一二线城市的时间稍晚于恒大。2015年碧桂园开始大力推进“巩固三四线，拥抱一二线”的战略，当年4月份在上海嘉定获取了地块，代表着碧桂园除广州外的首个一线城市项目真正落地。

与其他开发商不同的是，碧桂园是从市场的方向而不是从行政区域的方向来展开一二线城市的布局的，即通过对一二线核心城市及周边城市的布局去挖掘一二线核心城市的客户。围绕北京、上海、深圳、南京、武汉等核心城市，碧桂园在核心城市都市圈范围内做沉淀和拓展，并不断提高自己的产品定位，做当地的高端产品，吸引核心城市的目标客群，承接核心城市的外溢需求。在公司2016年的销售结构中，目标客群为一二线城市的销售规模超过1800亿元，占比达到59%，可见公司战略转型已在销售业绩中初显成效。

销售产能比较

由于区域结构的不同，三大房企单城市产能也体现出非常大的差别。我们根据历年公司进入的城市数量来比较，2016年底万科A拥有项目600个，对应单城市拥有项目9.2个，而恒大、碧桂园单城市项目数量分别为2.6个和3.5个。

因此，万科A的深耕战略在三家公司中体现出最大的优势，2016年单城市产能达到56.1亿元，远高于恒大和碧桂园，而且2016年万科A14个城市销售金额超过百亿元，40%的城市销售排名前三，在18个城市销售排行中位列第一，品牌优势持续夯实。由于恒大、碧桂园长期在三四线城市拓展的特点，两家房企布局城市的基数较大，每个城市的容量难以同万科A的65个城市相比，因此单城市产能都明显较小，分别为16.7亿元和14.8亿元。

而从时间序列来看，三家公司的单城市产能持续保持扩张，以2013年为基数，万科A、恒大分别增长了35%和37%，而碧桂园增长了整整一倍，这从一个侧面证明了龙头房企在单个城市的市场占有率正在逐步做深。

单盘产能比较：开发规模的差异

如果考虑单盘产能，三家公司也体现出差异，万科A和恒大单盘产能近年来持续保持增长，恒大增速更快，在2016年以6.4亿元的单盘产能超过万科A。而碧桂园由于近年项目数量大幅增长，大多数项目依然处于开发阶段，尚未贡献销售，因此单盘产能有所下降，4.2亿元的产能规模小于恒大和万科A。

可售资源比较：货值与推盘能力

助推2017年房地产市场分化加速的一个重要原因在于货值的差异，虽然整体市场增速下行，但是拥有更广泛布局、更充裕货值、更强推货能力的企业将拥有更大的弹性。

土地储备方面，三家龙头房企中，恒大的储备最丰富，土地储备规模高达2.29亿平方米。相对恒大、碧桂园而言，万科A储备不算丰富。由于万科A披露的储备数据是权益口径的未开工资源，我们调整至与恒大、碧桂园同一口径后，万科A在2016年末土地资源储备达1.1亿平方米，未开工的权益土地3157.3万平方米。相对而言，万科A的库存压力更大，因此加速补货依然是2017年的重要任务。

推货方面，相比恒大和万科A，碧桂园在今年展现出更好的推货弹性，公司近年来不断压缩获取项目的单盘规模，增加项目数量，同时积极扩充员工队伍。截至2016年末，碧桂园在开发项目数量上以728个项目远远领先于恒大（582个）和万科A（600个）。在员工规模上，碧桂园也较恒大和万科A更为庞大，因而碧桂园能够凭借更庞大的人力资源在同一时间内推出比万科A、恒大更多的项目。正是凭借这种海量推盘的战术，碧桂园在推货能力和推货规模上较恒大和万科A更为领先。

土地是房企的成长之本，也是房企之间战略分化的体现。近5年来，万科A、恒大、碧桂园三家龙头房企的拿地规模持续扩大，过去4年的复合增长率分别达到35%、62%和122%，尤其是随着本轮市场的逐步回暖，三家龙头房企在2016年均大幅加大了拿地力度，万科A、恒大、碧桂园在2016年分别新增178个、213个、413个项目，合计建面达到3068万平方米、10238万平方米、8752万平方米，对应地价为1824亿元、2044亿元、1775亿元，同比增长80.7%、186.8%、217.2%。

而以拿地金额占销售金额比重来看，三家龙头房企的节奏也基本一致。万科A长期以来拿地风格相对稳健，擅长顺周期布局，以销定产的模式一以贯之，自2014年市场回暖以来，公司的土地投资力度也是逐步加强，拿地金额占销售额比重从2014年的20.2%上升到2016年的50%，拿地力度仅次于2013年的拿地高峰期。恒大近年来快速成长的秘诀之一就在于敢于拿地。自从恒大2009年以5498万平方米的土地储备荣登中国“地王”后，除2014年外，恒大每年新增土地储备规模均不低于2600万平方米，并且一直加大拿地力度。同样作为三四线城市代表的碧桂园，拿地规模从2014年以来持续扩大，拿地金额占销售金额比重从2014年的12.5%上升至57.5%，在三家房企中上升幅度最大。

拿地成本

近年土地市场的火热，也带动三家房企拿地成本的上升。万科A的拿地均价位列三家房企之首，2016年拿地均价达到5944元/平方米，而恒大和碧桂园拿地均价基本一致，在2000元/平方米左右。而从增速来看，过去4年万科A、恒大、碧桂园的复合增长率分别为20%、15%和40%，恒大的拿地均价甚至比2013年时有所下降。

扩张节奏感

在过去几年，我们经常谈论企业的节奏感，试图从中看到哪些企业能够在市场相对低迷的时候，逆势加杠杆实现弯道超车。而在观察三家龙头房企的时候，我们却发现一个特点，大型房企普遍会顺周期操作，在市场不好的时候，相对减少拿地；而随着市场回暖，开始大幅加大拿地力度。万科A、碧桂园、恒大在2014年的时候拿地规模都处于近几年的最低，而2016年则创下了近年最大的拿地规模，背后的原因我们认为更多还是在于随着企业规模的扩张，风险控制会越来越多地影响企业的决策。

扩张模式的特点

在区域结构的布局上，三家房企与销售结构或多或少开始强化一二线城市的布局，而在拿地方式上，除了招拍挂，我们看到三家房企也开始越来越多地展现出自身独特的优势。

万科A：聚焦核心城市 加码“轨道+物业”模式

万科A在龙头房企中一直是聚焦城市圈发展战略的典范，目前在国内已经进入65个城市，分布在以珠三角为核心的广深区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域，以及由中西部中心城市组成的成都区域。从城市层级来看，万科A近年来拿地一直保持一二线城市的高占比，除了2014年，在一二线城市的拿地比重一直占到60%至70%以上。从拿地方式来看，鉴于土地成本的不断攀升，公司2016年合作拿地比重有所提升，新增项目权益比例约为73%，较2015年下降6.8个百分点。万科A2016年以来持续推进“轨道+物业”的模式，积极引入深圳地铁集团，稳定公司股权架构，未来双方的潜在合作机会令人期待。

恒大：转型核心城市 加码旧改市场

在龙头房企中，恒大曾一度是三四线城市的代言人，公司的土地储备结构中三四线城市占比曾达到七成左右，且在2012年公司当年新增的拿地结构中，三四线城市占比达到80.6%。随着公司发展规模的不断壮大，恒大从2013年开始积极转型核心城市，甚至通过举债的方式，在一二线城市坚决扩张，并不断加大一二线城市的布局力度。截至2016年，公司在一二线城市布局项目的储备规模已达到1.3亿平方米，占公司总体储备的57.9%，并在2016年的销售业绩中，一二线城市业绩贡献占比达到67.4%，公司布局转型的成果已有初步体现。

碧桂园：城市化进程的践行者

同样作为三四线城市起家的房企，碧桂园在三四线城市布局占比也一度达到70%以上，公司从2014年开始逐步调整土地投资思路，在大量补充土地储备的同时，积极优化布局结构，加大在一二线城市及其周边核心区域的投资力度。截至2016年末，公司位于一二线城市的新增土地投资额占比达到54%，如果按照目标客群分类，公司目标为一二线城市客群的布局项目投资额占比进一步扩大至65%。当前碧桂园已全面进军一线城市，2016年公司在北、上、广、深合计拿下28个项目，其中仅在上海就新增10块土地，总价达67.8亿元。

在销售突飞猛进的同时，“万恒园”三家龙头房企的业绩也在持续释放。2016年碧桂园、万科A和恒大分别实现营业收入1530.9亿元、2404.8亿元、2114.4亿元，同比分别增长35.2%、23.0%、58.8%。三家公司营收规模增长的主要动力来自于公司竣工规模增长带动预售项目结算交付的提升，其中碧桂园、万科A、恒大分别实现竣工面积2514.1万平方米、2237.2万平方米、2963.0万平方米，同比分别增长15.1%、17.2%和29.4%。

从结算均价来看，与销售均价一致，万科A结算均价绝对值最高，创下了11403元/平方米的历史新高，但近年来基本保持平稳。而恒大是三家公司中均价提升幅度最快的，2016年已经接近8000元/平方米，背后也体现了区域结构优化带来的变化。而碧桂园结算均价自2014年创下高点以来，已连续3年下降，2016年实现结算均价6191元/平方米，同比下降0.05%。碧桂园的结算均价下降的主要原因在于公司大盘开发的经营特点：由于公司结算项目主要是2014年及之前的预售项目，布局区域主要集中在三四线城市，这些区域预售要求较低。

为了更直观地比较三家企业房地产业务的运营情况，我们在剔除了投资收益和公允价值变动以及资产减值的影响后，在经营层面对三家公司进行对比，其中万科A、恒大、碧桂园2016年的经营利润分别为352.0亿元、137.2亿元和151.4亿元，经营利润率分别为14.6%、6.5%和9.9%，在经营层面上，万科A更为优秀。长期以来，万科A一直以其优秀的现代化企业管理水平著称，公司管控效率在行业内长期处于领先地位。相比恒大和碧桂园，万科A之所以能以较低的毛利水平创造出更多的经营利润就在于公司管控效率更高。2016年万科A、恒大和碧桂园的销售管理费用率分别为3.3%、6.9%和4.0%，其中万科A近年来销售管理费用持续稳定在3%左右。

虽然碧桂园的销售管理费用率达到4.0%，较万科A的销售管理费用率高出0.7个百分点，但是从单个项目的投入情况来看，碧桂园的成本控制甚至较万科A更为优异。从单个项目的情况来看，碧桂园平均每个项目投入的销售和管理成本在1697万元，而万科A平均每个项目投入的销售和管理成本在1993.7万元，而恒大单个项目投入的销售和管理成本在4395.4万元，所以，在成本控制方面，碧桂园在三家房企中更为领先。

从投入产出的角度来看，万科A依然保持着领先优势。2016年，万科A实现销售规模3622亿元，平均每个项目贡献销售6.0亿元，而碧桂园实现销售规模3088.4亿元，平均每个项目贡献销售4.2亿元，恒大实现销售规模3733.6亿元，单个项目贡献销售6.4亿元。如果把土地、建安等成本视为房地产开发产品必须投入的沉没成本，那么销售管理费用等成本则可视为房地产开发产品的可变成本。从投入产出的角度来看，万科A2016年单盘投入1697万元成本可实现产出销售6.0亿元，领先于恒大和碧桂园。虽然碧桂园的单盘费用控制力比较突出，但其单盘销售规模贡献较万科A低，而恒大的大盘开发模式，其单盘销售的规模贡献较万科A和碧桂园更高。

2016年市场销售回暖带动房企资金回款增长，叠加融资渠道畅通，房企资金压力普遍得到明显改善，其中万科A、恒大、碧桂园的净负债率分别达到25.9%、119.8%和48.7%，较2015年提升6.6%、26.4%和1.8%。

在三家龙头房企中，万科A的负债率最低。虽然公司2016年拿地力度有所加大，但净负债率依然保持在30%以下的低位水平，未超过2013年30.7%的高点，且公司货币资金高达870亿元，现金流相对充裕，为今年扩张提供充分的杠杆空间。在今年整体融资渠道趋紧的环境下，公司将进一步体现龙头企业的优势。

恒大由于去年扩张力度较大，净负债率创下新高，但在三家龙头房企中，恒大现金余额最充裕。截至2016年末，恒大账面现金达3043.3亿元，远高于万科A的870.3亿元和碧桂园的964.9亿元，且公司货币资金占总资产的比重也高于万科A和碧桂园。此外，恒大于3月成功发行三笔合计25亿美元的优先票据，部分用于偿还此前发行的高息美元债。以最新发行的7年期10亿美元票据为例，利息较此前下降2.5个百分点，恒大通过将短期债置换长期债，降低成本，同时进一步改善负债结构。与此同时，2017年以来，恒大先后于1月和6月连续引入战略投资，累计规模达到700亿元，远超此前市场预期的450亿元，引入战略投资者规模的扩大，意味着将为恒大地产提供更多的发展资金，对公司资本结构产生重大影响。根据我们测算，公司在引入700亿元战略投资后，净负债率将由此前的119.8%下降至61.2%，向财务结构健康的万科A和碧桂园进一步靠拢。

过去几年，我们对单个龙头的深度分析很多，但是将三家龙头做横向比较还是首次。通过对销售、扩张、盈利等方面的比较，我们能清晰地看到，房地产行业的成功没有偶然，三家公司虽然路径不同，但优秀的结果却是殊途同归。

中国恒大过去几年由于高负债率一直在质疑声中前行，但依靠其超强的执行力，在2000亿元的高基数上依旧实现高速增长，实现了对万科A王者的挑战。作为三家公司中唯一一个没有跟投机制的企业，依靠紧密型集团化管理模式，在过去几年中完成了从三四线城市向一二线城市结构的转型，而且依旧能保持最高的利润率，背后是执行力和成本控制能力的体现。

万科A的优秀其实不必多言。作为行业引领者，在经历了股权之争后，公司的成长脚步并未因此停滞，2017年上半年的成绩单依旧耀眼，我们相信万科A未来的成长道路将更为明晰，发展前景值得期待。

碧桂园是三家房企中的高成长典范，在过去4年高复合增长率的基础上，2017年依旧突飞猛进，未来具备成为新霸主的可能。从项目的前期设计到工程建设再到后期装修和销售甚至物业管理一条龙承担，实现了拿地到开盘5个月的惊人速度，“同心共享”激励机制的输出也点燃了碧桂园的组织活力，后续发展值得期待。