供给侧改革推进 下半年铝价有望报复性反弹

（原标题：供给侧改革推进 下半年铝价有望报复性反弹）

随着煤炭和钢铁行业依次取得供给侧改革的阶段性成果，市场开始将关注的目光转移至其它仍有待供给侧改革推进的领域，博弈预期差的修复，电解铝便是其中一个。由于前几年违规违建产能涌现，电解铝行业面临着产能过剩的冲击，不少企业陷入亏损，龙头中国铝业更是频频成为巨亏王。2012年至2015年期间，该公司扣非后合计亏损逾400亿元。2016年以来，随着供给侧改革的稳步推进以及国际大宗商品的复苏，电解铝行业基本面出现较大改善，而近期“6·30”大限的到来更是引发了市场对电解铝供给侧去产能进度的关注。

电解铝供给侧来龙去脉

十八大以来，国家下发调控电解铝行业产能的文件主要有三个。与2013年国发41号文和2015年发改产业1494号文相比，今年的发改产业656号文多了“违法产能”的说法（以前只有“违规产能”，这意味着电解铝行业供给侧改革的范围有所扩大。）所谓违规产能，主要指未批先建或者没有置换指标的产能，而违法产能则涉嫌违反土地法、环保法、税法、电力法等法律条文，性质更为恶劣。发改产业656号文作为电解铝供给侧改革的纲领性文件，主要明确了两点：一是违规违法产能的标准，二是清理整顿的时点。时点方面，此次整顿主要分为企业自查、地方核查、专项抽查和督促整改4个阶段，分别要求在5月15日前、6月30日前、9月15日前以及10月15日前完成。在这个背景下，前期依靠制度套利发展的企业生产成本可能会因合规、环保以及所承担社会成本的上升而抬升，而经营规范的企业反倒会因为相对竞争力的上移而受益。

电解铝与煤炭、钢铁等供给侧改革有着很大的区别。首先，煤炭和钢铁行业的供给侧改革都有着明确的去产能目标。如煤炭行业2016年去产能目标2.5亿吨，2017年为1.5亿吨；钢铁行业2016年去产能目标4500万吨粗钢等。但电解铝行业的去产能并没有明确的在规定时间内要求去掉多大规模的目标，主要关停的还是违法违建产能。其次，电解铝行业所面临的供需格局与煤炭、钢铁行业有着根本的区别。从总需求的角度来看，煤炭和钢铁都进入了下行周期，但电解铝需求仍保持较快的增长。目前行业合规产能大约3500万吨，即便是实际在产能也不过3800万吨，与实际需求基本相仿，所以供需失衡绝对不是目前进行电解铝行业供给侧改革的主要原因。倘若产能出清力度过大，很容易引发供给紧张、价格大涨等新问题，不符合供给侧改革的初衷。最后，电解铝企业所面临的经营环境与煤炭、钢铁也有本质的区别。从行业来看，尽管行业面临“冰火两重天”，但整体仍保持了一定的盈利能力，这决定了对电解铝行业进行供给侧改革的紧迫性并没有煤炭和钢铁行业高。

电解铝价格路在何方

尽管今年一季度有“2+26”城大气污染治理任务的情绪催化，但二季度电解铝供给侧改革并没有看到太多实质性的进展，仅嘉润象征性地停了2万吨，雷声大雨点小。这也让市场认为，今年电解铝的供给侧改革会重蹈过去几轮宏观调控的覆辙，产能越是受调控，民间资本的膨胀越是厉害。所以二季度以来电解铝价格震荡下行，沪铝现货从4月中旬的最高点14930元/吨下滑至13565元/吨。

发改产业656号文件要求省级人民政府和国务院国资委分别组织对本辖区内企业、有关中央企业电解铝新增产能进行核查，对违法违规建设项目，依法依规严肃查处，对土地、环保产能置换等方面存在突出问题的进行整改，形成核查报告。656号文给出的工作期限是6月30日，这意味着各地区认定的违法违规产能必须在这一大限之前关停，否则若在之后的专项抽查阶段发现虚假情况，还需要追究主管领导责任。从时间点来看，近期违法违规产能的出清步伐也确实在加快。根据工信部统计，今年六七月关闭的违法违规产能将达到500万吨。

由于寻租空间的存在，上述统计的关停产能实际上的执行效果仍有待进一步核实，否则按照目前的供需情况原铝价格早已出现暴涨。目前电解铝处于供需相对平衡的状态，算上电解槽检修带来大约10%的产能闲置，过剩产能基本只在一两百万吨的水平。如果供给侧改革的执行力度堪比之前的煤炭，那么供给缺口将开启电解铝价格的单边上涨，电解铝价格涨到1.6万元/吨也不是不可能。短期来看，由于需求的季节性差异以及采暖季的环保限产措施，四季度预计将出现季节性供给不足，叠加供给侧改革推进有望加快的预期，当前电解铝板块仍具备较优的风险收益比。

电解铝行情如何寻机

上半年电解铝期现货价格基本在13500万元/吨-14900万元/吨的区间震荡。即便接下来的供给侧改革可能因寻租以及经营效率等因素而使违规违建产能出清有限，供给侧改革的政策落地仍大概率以脉冲的方式影响三四季度电解铝产能，以至于出现暂时性的供给缺口。中长期由于成本端的不断抬升，铝价易涨难跌。从配置层面上看，短期利好铝价业绩弹性较大的标的。根据海通有色的测算方法，目前主要电解铝上市公司中，电解铝涨价对毛利增厚弹性最大的为神火股份、其次为云铝股份。

市场方面，二线蓝筹接力一线白马已有一段时间，尤其是上周以来，以有色、煤炭和钢铁为代表的二线蓝筹纷纷上涨。由于市场资金抱团的现象仍比较严重，7月市场波动很可能加大，但作为有基本面支撑的电解铝板块后续仍有望跑出超额收益。按照目前的铝价测算，当前神火股份、云铝股份、中国铝业和南山铝业的估值分别为9倍、16倍、21倍、21倍，若供给侧改革初见成效，推动电解铝价格突破16000万元/吨，则上述公司估值将分别下降至6倍、9倍、13倍和9倍。