付立春：二次创业关键过渡期，信心耐心剩者为王

（原标题：付立春：二次创业关键过渡期，信心耐心剩者为王）

2017年7月6日，东北证券发布了《信心耐心 谨慎乐观 剩者为王 先苦后甜》为题的中期策略，引发广泛关注。

在新三板市场一片哀鸿声中，东北证券是少有的还在逆势扩张的券商。作为这个市场中的乐观派，东北证券是如何看待当前的市场的？读懂新三板研究员近日采访了清华大学博士后、东北证券新三板研究中心总监付立春。

付立春认为，当下是新三板二次创业的关键过渡期。虽然痛苦，但是也存在着大而长期的机会，机会就在优质企业身上。如果能够自下而上去精选优质企业，那么就可以抓住这次大机会。

针对Pre-IPO策略，付立春发出警告，他认为Pre-IPO已经呈现两种趋势——即投入前移和退出前移。对于投资人而言，风险正逐渐暴露。

“做新三板都是看长期的，先苦后甜，剩者为王”，读懂君问道对中期投资策略的建议，付立春给出这样的总结。保持谨慎和乐观，就有望在这个市场成为剩下的赢家。

以下是付立春的口述。

新三板二次创业时代到来，要自下而上精选企业！

现在是新三板二次创业的关键过渡期，是一个非常重要的时间节点。

自从2013年扩容以来，新三板已经取得了巨大的发展，企业数量将近12000家，成为了全球最大的资本市场。

但是，市场是由供给和需求两部分组成的。现在新三板市场的问题是，融资需求太大，而投资供给不足，市场出现了失衡。失衡的结果，就需要找到一个新的均衡点。为了达成新的均衡，肯定要向下调整。现在就是这样一个关键的过渡期。

过渡期就是一个市场重组、重新洗牌的过程。只有持续跟上洗牌的节奏和升级的过程，你才能二次创业，否则，就会离开这个市场。比如一些浮亏的、期限比较短的基金，他的募资比较困难，退出也比较困难，那可能就玩不下去了。

虽然现在退市企业数量还不是特别多，但是如果持续融不到资，又没有交易，那么企业慢慢地会变成一种僵尸状态。很多投行其实已经在收缩挂牌业务。而新三板真正活跃的企业数量也会越来越集中。

在这样一个二次创业的关键过渡期，存在着大而长期的机会。

这个机会就在优质企业身上。我始终都在强调，一定要自下而上地去精选优质企业。不在多，而在精。必须深入了解这个公司，开展尽调，然后陪伴它成长。企业的成长是需要时间的。

“自下而上精选优质企业”既指在优质企业中自下而上选择，也指在整个市场中自下而上选择企业。但是由于新三板市场中企业数量庞大，自下而上的深入调研难度又非常大。因此一些中小机构和合格个人投资者甚至都没有机会去深入和公司进行接触。

但是作为专业研究机构，我们肯定要自下而上关注所有潜在的企业。我们在中报中也以相当大的篇幅把所有这些行业细化到二级行业。一些重点方向我们甚至细化到了四级，进行了一个详细的梳理并分别给出了一些精选标的。

我们有初选的能力，但是对一般的投资者来说是做不到的。这时信息引导和分层就很重要。第一，是选择一些发公告要IPO的企业。第二，就是选择创新层企业。这些企业都是由股转官方背书的。对一般投资者来说，从这里面来精选，可能是更合适的方法。

Pre-IPO策略已经发生变化，风险越来越大

PRE-IPO策略需要很强的专业性，并且带有潜在的风险。从IPO过会率来看，从90%多下降到现在的70%多，还在不断下降。如果算上自己主动终止的企业，那么这个概率还会更低。也就是说，不是每一个发文IPO的企业都能成功。

就算 IPO成功以后，也不见得能套利。现在A股的减持规定越来越严格了。即使你有浮盈，但是在一定的期限之内可能也退不出来。所以现在的PRE-IPO开始出现两个趋势。

第一，投入前移，在公司有IPO转板的意愿或者是发文之前就进入。在一季度末二季度初，Pre-IPO炒得比较厉害。现在二级市场不是那么认可了，等公司发文，二级市场上别人进入以后再去投，就有可能成为接盘侠。因为那些持有期限比较短的、已经进入的投资者，可能在最高点直接就退出了。

投入前移同时也就导致了第二个趋势，退出前移。有些投资者在公司拟IPO之前，就会通过一些方式退出来。这样在保证收益的同时也降低一些潜在的风险。

所以这是目前Pre-IPO策略中出现的两个趋势。

对中小投资机构和个人投资者而言，在二级市场没有出现大的趋势，流动性不足的情况下，自身又做不到投入和退出前移的话，那么运用Pre-IPO的风险还是比较大的，并且会越来越大。现在我们的看法是，如果十九大还没有明确的改善流动性的政策出台，二级市场就会变成一滩死水。

但如果十九大后，出的是“打鸡血”的政策，对市场的伤害也是很大的。我们要的是优质企业估值的整体提升，而不是短期之内的快上快下。在新三板，投资期限都比较长，进出都是比较慢的。所以对应的政策应该是持续的一系列政策，即所谓的“一揽子”政策。只有这样才能带来持续的资金和投资机构的持续关注。二级市场才能活跃起来，一级市场也才能保持持续的吸引力。

“劣币驱逐良币” 正在上演，新三板应该包容暂时没有业绩但有潜力的公司

现在做市商和企业积极性都不高。

今年二季度以来，做市指数一直在跌。就做市交易本身来说，它的收入一方面来自买卖的价差，另一方面跟持有的公司市值也有关系。因此在行情下行的时候，做市商的积极性就不会高。

现在处在一个政策的真空期，A股那边，IPO加速、开闸放水。这种情况下，很多企业也会选择用脚投票，选择转板。今年以来就有很多公司选择从做市转回协议，然后去IPO。所以企业做市的积极性也不强，甚至转协议的积极性更强。所以从供给和需求这两个角度即做市商和企业这两个角度来说，大家积极性都不高。

这就导致做市成份股也发生了变化。一些优质的、业绩好的企业，可能会转去IPO。逆向选择之后，剩下的可能是业绩不好的企业。这样就形成了一个恶性循环，负向反馈，导致指数出现持续下跌。并且这个趋势到现在仍没有办法逆转。

这就是劣币驱逐良币。如果这样发展下去，这个市场会和一般的股权市场甚至是四板，越来越接近。

那些没有业绩支撑或暂时没有体现出业绩的公司会受到很大伤害。因为中国的资本市场对于这种短期的业绩还是最看重的，甚至是唯一看重的。我觉得新三板应该给这样的公司一个空间，允许这种有潜力的企业存在，同时也让有眼光、有实力的投资机构在市场上与之结合。这是应该的，甚至是必要的。也可能会成为新三板的一个特色。