现金收购嵌套购股条款 “分离式”重组风险隐现

（原标题：现金收购嵌套购股条款 “分离式”重组风险隐现）

随着市场风格转变，上市公司对发行股份购买资产越来越谨慎，纯现金收购开始风靡。上市公司先抛出大笔现金，然后收购标的再拿现金购买上市公司股票的“分离式”重组渐渐兴起。分析人士指出，现金收购虽然相对简单，但上市公司可能要承受较大的资金压力。另外，在实操过程中，“分离式”重组已引起监管部门注意，并非想象中的“一路绿灯”。

“分离式”重组频现

随着“发行股份购买资产”类重组审核趋严，加上股份减持受到一定限制，不少并购重组转道纯现金收购。据不完全统计，5月27日减持新规发布以来，十余家上市公司发布现金收购方案，嵌套购股条款的“分离式”重组渐渐兴起。

深圳一私募老总透露，“分离式”重组是指将发行股份收购资产的模式分成两个步骤来完成，第一步是先以现金收购标的资产，第二步再让收购对象购买上市公司股份，达到股权捆绑的效果。

7月4日晚，实达集团公告，拟以9.4亿元现金收购杭州旭航网络100%股权。条款约定，杭州旭航网络的三大股东萍乡优叙、舟山友泰和上海优叙需分别拿出1.26亿元、7868万元和7747万元，用于在二级市场购买实达集团股票，并且需锁定36个月。

6月27日，大连电瓷披露《重大资产购买报告书》，拟采用支付现金的方式购买紫博蓝100%股权，交易定价为18.6亿元。其中规定，参与紫博蓝业绩承诺的股东需用交易对价中的8亿元资金在二级市场（含大宗交易）购入上市公司股票。

6月19日晚，杭州高新发布重大资产重组预案，拟5.6亿元收购奥能电源100%股权，要求交易对方用上市公司支付的部分交易价款从二级市场购买上市公司股份，并锁定至2020年12月31日。

“现金收购嵌套购股条款其实是将发行股份购买资产分成两步，最终起到的效果一样。”深圳一私募负责人告诉记者，股权捆绑是双方进行利益捆绑的有效途径，加上现金收购比发行股份购买资产手续简单，而且不需要监管审批，这种“分离式”重组手法未来一段时间或被越来越多上市公司选用。

出招拓宽“钱路”

“近期市场上的确出现了不少现金并购的案例，我们也注意到了，但效果如何还有待观察。”深市某上市公司董秘吴明（化名）告诉记者，由于现金收购需要上市公司掏出大笔现金，会带来较大的资金压力，如何拓宽“钱路”成为公司首要考虑的问题。

梳理近期上市公司现金并购案例可以发现，资金来源多为自有资金，也有部分公司现金收购需要借助其他途径。如大连电瓷就表示，18.6亿元现金购买紫博蓝100%股权的交易未来将主要通过自筹资金支付，自筹资金拟通过银行并购贷款或其他借款，大股东及其关联方、关联方控制的主体或其参与设立的基金借款等合法合规方式取得。杭州高新拟5.6亿元收购奥能电源100%股权的资金来源同样为自筹资金，包括上市公司自有资金、银行借款或其他合法渠道及方式筹集的资金。

“现金收购考验上市公司在资产价值评估、置入资产营收确认等方面的能力，将使部分公司在现金流、负债等方面背负压力。”华南一券商投行人士认为，如果上市公司自有资金额度有限，就需要大额融资来满足现金收购，这会导致未来一定时期内上市公司的资产负债结构可能发生变化，资产负债率可能有所提升，同时上市公司需要为债务融资承担的财务费用可能有所增长，进而可能对上市公司的当期损益造成影响。

“现金收购的压力下，上市公司将利用多种方式筹资、融资，未来部分公司将加快股权融资外的其他融资方式。对于意在加快推进并购的公司，处置资产、金融机构借贷、股东借款等都是可以选择的路径。”该券商人士认为。

引起监管关注

虽然现金收购不需要监管审批，可以由公司自主实施，但这并不代表可以绕开监管。

事实上，现金收购下的“分离式”重组手法已被监管层关注到，近期已有多家公司收到交易所的问询函。

实达集团发布9.4亿元现金收购杭州旭航网络100%股权的公告后，次日就收到上交所的问询函，要求公司明确购股安排是否构成交易对方增持公司股票的承诺，公司确保交易对方将相关资金用于购买公司股票的相关安排以及约束措施。

杭州高新也在6月28日收到深交所问询函，要求补充披露上市公司实控人是否存在减持计划，是否存在协议约定交易对方可通过大宗交易获取实际控制人所持有公司股份的情形。

即使没有嵌套购股条款的现金收购，也会被监管部门追问是否存在购股安排。7月12日，深交所向深圳惠程下发问询函，就公司此前披露的拟19.61亿元购买江苏群立世纪投资55%股权和成都哆可梦网络77.57%股权的现金收购方案提出了25个问题。其中就包括要求公司说明各交易对方所获资金是否会参与购买深圳惠程股票，各交易对方是否与深圳惠程其他股东达成了股票购买安排，是否存在协议转让等获取深圳惠程股份或其他可能导致公司实际控制权或股权结构发生重大变化的情形等。

此外，交易资金来源也颇受监管层关注。实达集团、杭州高新、深圳惠程等均被要求详细说明资金来源及安排。

私募人士指出，部分购股安排可能会造成股价波动，而资金安排对收购的成败至关重要，这或是监管部门加强现金收购问询的原因之一。普通投资者应谨慎看待现金收购，不能忽视其中的风险。